2020年以来国内外金价保持向上走势，年初至今国内黄金期货价格最高上涨近10%，一度接近历史高点。2013-2018年由于金价的长期阴跌，国内黄金珠宝市场投资需求退潮，消费属性凸显，实际上黄金首饰长期以来一直是国内居民实现财产保值增值的重要资产配置之一，从上一轮黄金牛市的历史经验来看，国内黄金饰品的投资属性会在金价持续上涨的过程中得到回暖提升并逐渐强化。

2009-2012年黄金牛市，国内金银珠宝消费大幅扩容，且金价对消费的影响在不同时间段呈现不同的特征。（1）金价上涨初期（2019年2-4月）反而会在一定程度上抑制黄金珠宝消费的数量。（2）金价持续上涨一年后，黄金珠宝消费呈现量价齐升态势。其中2010-2011年行业增长最快，滞后于2009年金价开启上涨约1年左右。（3）金价短期见顶之后，黄金珠宝的消费快速增长仍有一段时间的惯性，零售增速的明显放缓滞后金价见顶回落约一个季度的时间。

伴随2009-2012年金价上涨，黄金珠宝龙头业绩和股价双受益。以本土品牌龙头老凤祥与港资品牌龙头周大福为例，老凤祥2009年完成重大资产重组后，2010-2012年收入与净利润复合增速达到34%与45%，周大福2010-2013财年（对应2009-2012年）收入与净利润复合增速达到35%与36%。从股价来看，老凤祥在2009-2012年自股价最低点开始最高上涨560%，最低点和最高点基本与金价走势趋于一致。

当前时点或是黄金珠宝龙头左侧配置的良机。（1）由于婚庆等核心需求，黄金珠宝消费具备一定刚性，疫情结束后存在反弹回补需求。（2）借鉴上一轮黄金牛市，黄金珠宝消费量价齐升的拐点日益临近，可能出现在在未来1-2季度。（3）珠宝首饰行业强者恒强的趋势在本次疫情催化下将进一步加速，龙头中长期将充分受益。

投资建议与投资标的

回溯2009-2012年黄金大牛市，国内金银珠宝行业消费的大幅增长和不同阶段的相关性特征，再综合考虑黄金珠宝消费的相对刚性和行业强者恒强的大趋势，我们看好2020年黄金珠宝消费板块的相对表现。一季度预计将成为行业的低点。由于2-4月是行业消费的相对淡季，疫情对全年影响预计将好于其他可选消费品，并且今年金价的上涨有利于部分缓解零售下滑中黄金珠宝品牌方与渠道商的存货账面压力。我们预计后续黄金珠宝龙头的业绩预期与估值有望得到修复，当前时点逐步进入左侧布局阶段，我们重点推荐老凤祥(600612，)与周大生(002867，增持)，建议关注豫园股份(600655，未评级)。

风险提示

疫情的持续、经济减速对国内零售终端的压力、金价出现大幅下跌等。