借鉴意义

Costco作为全球知名的会员制连锁仓储超市巨头，已于8月27日在中国大陆开设第一家门店。我们通过复盘Costco的发展历程，希望能找到其过往业绩快速成长的核心驱动力，以及其独特商业模式如何实现高性价比商品与高运营周转效率间的正向循环，尤其是其在面对电商巨头的冲击下，如何通过商品端、供应链、物流端、门店运营等环节的竞争优势打造，实现自身的可持续成长。Costco的发展经验对国内超市巨头的崛起具有显著的借鉴意义。

发现

1、Costco：会员制连锁仓储超市的开创者与领导者，近30年营收、净利复合增速均超过10%，优秀同店表现驱动业绩持续成长。受益于公司独特经营模式下的全球展店与优秀同店表现，公司成功抵御了行业周期性波动与电商冲击，实现了业绩持续快速成长，1989-2018财年Costco营收复合增速10.4%，净利润复合增速11.3%。1）新店拓展：平均每年净开店23家，稳健有序的展店在扩大市场覆盖面的同时，也为新店培育预留了充足时间，单店贡献稳步爬升，3年期门店/10年期老店的平均单店销售额较新店分别提升24%/81%；2）同店增长：剔除油价波动与汇率影响，Costco历史同店增速始终保持在4%以上，仅在2009财年金融危机期间出现下滑，体现公司在门店经营上的增长韧性和可持续性。

2、“会员制”和“以低价格提供高品质商品”为商业模式本质，重塑实体零售业态。1）盈利模式：通过低价优质的商品引流，会员费是主要利润来源，公司的收入来源为商品销售及会员费，商品价格约为对手的60-80%，单店年收入约1.86亿美元，坪效约1.35万美元/平米；会员费收入基本就是公司净利润，客户主要为中产阶层，续费率高达90%；2）独特商业模式在财务指标上的特点：低毛利率、低运营成本与高周转，带来更优的ROE与现金流。公司综合毛利率13%（较同行低约10个百分点），其中商品销售毛利率仅11%；费用率也低8-12个百分点，由此带来净利率2%-3%，处于行业中高水平；存货周转率达11.8次，高于一般超市企业的7-9次，更快的资产运营效率也带来了更高的ROE水平（26.6%）。

3、从商品端到门店运营，四大杀手锏成就全球会员制仓储超市巨头。1）商品端：商品做减法，服务做加法，奠定引流优势，一方面聚焦畅销品，精选SKU至3,700个，大包装、全球买手保障商品的低价优质属性；另一方面加油站、美食广场等附加服务及退货政策，也提升购物体验和信任感；2）供应链：批量+直采，提升议价能力、减少加价倍率；3）物流端：70%商品由供应商运送到24个区域中转仓整合中转，8小时内配送至终端门店，有效提升周转效率；4）运营端：低成本运营理念渗透门店运营的各个环节，租金：选址相对偏远，80%门店为自有土地及物业，有效减轻租金上涨风险；人员：自助式仓储卖场，库存直接存放在上方货架，减少理货、补货成本；折旧摊销：简易装潢陈列，减少不必要装修支出。

财务与估值

过去27年，得益于业绩持续增长与估值温和提升双重驱动，Costco总市值由30亿美元成长至1290亿美元，增幅超过40倍，且历史少有回撤，市场表现优异。

历史估值中枢约25倍，由于独特商业模式带来的业绩成长确定性，2009年以来其P/E估值水平由历史低点温和上行至目前的36倍P/ETTM。

风险

行业竞争持续加剧；消费环境整体疲软。