生猪板块三季报：猪价低位，剔除牧原后行业已连续亏损两年多。2023Q1-Q3，全国生猪均价为15.31元/公斤，行业整体盈利为负；2023Q3猪价略有反弹，均价上升至16.19元/公斤，部分成本优秀企业实现盈利。具体看，累计至2023Q3，18家样本猪企合计实现营收3748亿元，yoy+7.79%，实现归母净利润-195亿，yoy-143.89%；单三季度样本猪企合计实现营收1316亿元，yoy-7.29%，实现归母净利润-22亿，yoy-117.08%。从市占率角度来看，18家样本猪企2023Q1-Q3出栏量市占率为21.23%，环比22年末提升2.15pct，行业规模化程度持续提升。

资产负债表压力较大，行业产能持续去化。养殖利润持续为负，生猪行业资产负债率处于高位，23年三季报生猪板块资产负债率为68.14%，yoy+1.75pct，环比半年度末继续上升。其中正邦23年Q3资产负债率高达162.61%，傲农生物、天邦食品、京基智农、新希望、华统股份、新五丰等7家企业资产负债率均在70%以上，神农集团、中粮家佳康、天康生物和东瑞股份资产负债率较优，在50%以下。低价导致资产负债表压力持续增加，行业产能持续去化。样本企业23Q3生产性生物资产同比下降超9%，同时行业资本开支也在放缓，样本猪企固定资产增速放缓，在建工程大幅下降，23Q3同比减少13.06%。

降本增效为当前行业方向，成本领先主体方能穿越周期。2023年行业长期亏损下现金流压力较大，精细经营、降本增效成为行业重要经营方向。我们认为，成本领先企业方能穿越周期。以牧原为例，2022年牧原股份完全成本为15.7元/kg，全年成本保持稳中下降，剔除饲料原材料价格上涨的因素，单公斤完全成本下降1.6元/kg，是为数不多的实现成本下降目标的企业；23年成本稳步下降，Q1完全成本15.5元/kg，Q2完全成本15.0元/kg，Q3完全成本14.5元/kg，单月曾达到14.3元/kg。在当前低猪价背景下，成本优秀的主体能够有效减少亏损以度过行业低谷期，而在周期景气阶段，他们则有望享受到超额利润并且利润兑现确定性更高。

在行业现金流较为紧张的背景下，持续低迷的猪价或成为“压死骆驼的最后一根稻草”，产能去化有望加速且持续性较强，生猪板块迎来重点布局期。

2023年以来行业产能去化趋势与猪价持续背离。上半年持续深度亏损，但能繁去化缓慢，远低于21年亏损时产能去化速度，下半年旺季价格反弹，产能去化却有加速趋势。反常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。行业已磨底超2年，从21年周期高点至今，18家上市猪企（剔除牧原）已连续亏损超2年半，给行业资产负债表造成较大压力，同时行业投融资情况也较为冷清，统计局上半年数据显示畜牧业固定资产投资额同比-19.7%，资本市场中也出现正大股份终止IPO、上市企业终止定增再融资等现象。

展望未来，低猪价下能繁存栏持续去化确定性较高。未来半年猪价或持续低位，短期看供给在偏多的基础上仍在稳定增加，9月全国规模场中大猪存栏同比增长6.3%，环比增长2.4%，这意味着11月前后市场供应将持续增加，旺季猪价恐难以大幅上涨，同时今年4-9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，处于近年来高位，且24年上半年为消费淡季，我们认为明年上半年行业亏损程度或大于今年同期，猪价弱预期下产能或持续去化至明年上半年。

投资建议：当前周期位置和估值位置均在底部，把握趋势比纠结数据本身更加重要。我们认为，长期持续的亏损或已导致行业现金流偏紧，在猪价持续低迷的背景下，产能去化有望加速且持续性较强，当前生猪板块已经迎来重点布局窗口，未来半年行情可期。稳健标的关注牧原、温氏、新希望，弹性标的重点关注巨星农牧、新五丰、华统股份、唐人神、天康生物、京基智农、东瑞股份、神农集团等。

风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。