核心观点：

引言：猪价持续低迷，叠加原料价格上涨，养殖场生产经营面临较大压力。而对于养殖场，现金流的稳定运转是保障其平稳运营的关键。本文将从自繁自养养殖场出发，讨论在不同情形下，生猪养殖场的资金链状况。

从经营现金流出发，拆解养殖场资金链状况。养殖场的现金流入即生猪销售收入，与生猪出栏量相对应；现金支出与存栏量相对应，主要包括饲料成本、人工、疫苗及兽药费用、环保及水电煤费用等，占比分别约为70%、18%、6%、6%，即：养殖场资金净流入=出栏量×出栏均重×生猪价格-（母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本+人工+疫苗及兽药+环保及水电煤）。更进一步，考虑到资金链连续性的问题，将养殖场的资金水平分析细化到月度更具意义。

不同出栏规模变化下，养殖场现金流状况如何演绎？我们以400头母猪存栏的自繁自养养殖场为例进行分析，我们测算可知：一、在规模稳定情形下，只要生猪价格高于现金成本，养殖场即可实现现金盈余，基本保证平稳生产；二、在规模扩张情形下，受生产周期规律影响，养殖场的存栏量将率先增长，但出栏量滞后增长，这意味着在此阶段，养殖场的现金流入并未发生变化，现金支出却由于规模扩张而相应增加，因此规模扩张会明显增加养殖场的资金压力；三、在规模缩减情形，情况则刚好相反，存栏规模先于出栏量开始下降，在此期间养殖场的资金压力将有所缓解。

投资建议：截至2021年三季度，生猪养殖相关企业资产负债率均处于相对高位，养殖企业均面临较大资金压力和偿付压力。在周期底部和负债率高企的背景下，养殖企业债权融资的难度加剧，逆势扩张的资金缺口将更多依赖股权融资，建议关注相关企业融资计划。近期猪价低迷，整体步入深度亏损阶段，现金流净流出将导致行业产能将持续收缩。19-20年是规模化企业加杠杆历史巅峰阶段，考虑到行业硬件产能建设高峰后逐步投产，后备种猪数量充足，预计下一轮周期高度与19/20年很难同日而语。建议重点关注养殖企业的资金状况，并且从经营管理水平、资金链安全度、出栏增长弹性、估值匹配等多维度筛选标的。当前阶段建议重点关注温氏股份、牧原股份、新希望等，温氏股份困境反转仍在改善趋势中。中小猪企中，建议关注资金链相对宽松的公司，关注唐人神、天康生物、巨星农牧等。

风险提示：猪价波动风险、疫情风险、食品安全、农产品价格波动风险、原材料价格波动风险等。