2023年行业指数震荡下行，估值处于历史低位。（1）行情：2023年以来，光伏板块主要呈现下跌趋势，市场担忧供需关系恶化，导致产业链价格竞争，盈利下滑，市场悲观情绪较为浓重。（2）估值：截至2023年12月5日，申万二级行业中光伏设备PE（TTM）为11.4倍，位于历史底部位置。

需求预测：高基数背景下，2024年新增装机增速或将放缓。（1）国内：产业链价格回落刺激需求，2023年国内光伏装机需求持续旺盛。考虑第一批大基地项目抢装结束，消纳问题限制部分地区户用装机，工商业光伏收益率提升等因素影响，预计2024年国内新增光伏装机约210-220GW，同比增长14%-19%。

（2）欧洲：电价回落叠加欧元区加息，2023年欧洲库存压力较大。随着欧洲库存逐步消化，能源转型需求下，预计2024年欧盟新增光伏装机有望达到70-80GW，同比增长35%左右。（3）美国：贸易摩擦叠加利率上行，拖累2023年美国光伏项目建设节奏。若贸易摩擦因素改善，同时考虑东南亚免税到期抢装、IRA细则落地、利率回落等因素，2024年美国光伏装机规模存在较大弹性。

我们预计2024年美国光伏装机可达45-55GW，同比增长约38%~69%。（4）全球：2024年全球新增光伏装机有望继续增长。预计2024年全球新增光伏装机420-455GW，同比增长13%-22%。

产业链供给阶段性宽松，落后产能或将迎来出清。（1）产能：产业链各环节产能快速扩张。主材方面，预计2024年底硅料、硅片、电池、组件等主材环节名义产能均将来到1300-1500GW区间，其中电池环节正处于N型迭代期，2024年底N型产能有望超900GW，产能占比约65%。辅材方面，光伏玻璃环节受政策端调控，新增产能投放速度放缓，预计至2024年底名义产能达12.6-13.1万吨/d，考虑成品率影响，对应可支撑组件产出600+GW。各胶膜企业产能快速扩张，2024年底名义产能有望达90-94亿平，对应可支撑组件产出800GW左右。（2）产出：我们预计2024年组件需求约550GW，从各环节可产出规模来看，供给相对充裕。由于硅料具有化工属性，不能随意启停，产出弹性小，硅料环节竞争或将最为激烈。若各企业扩产顺利，预计2024年可产出规模达1080GW左右，前三大企业+海外硅料可支撑组件产出约560-600GW。测算2024年N型电池可产出规模达500-550GW左右，暂未完全覆盖需求，预计仍可以与P型保持一定溢价。由于光伏玻璃产能启停成本高，产出相对刚性，2024年供应预计整体充裕。

TOPCon渐成主流，HJT、xBC等路线持续推进。2024年TOPCon电池产出预计将超过PERC达到450GW左右，占比约50%-60%；HJT电池产出预计40-50GW，占比约5%；2024年HPBC+ABC电池产出预计40GW左右，占比约5%；整体来看，N型电池产出占比有望达到60%。

投资建议：经过近几年行业快速扩产，产业链大部分环节面临竞争加剧风险，价格预计仍将低位运行，盈利能力承压。激烈竞争下，预计资金充沛、技术领先、管理规范等综合实力强的公司有望穿越周期。另一方面，产业处于技术迭代窗口期，也将孕育新的机遇。展望2024年，（1）建议关注可能超预期的市场，美国产业链公司有望受益。随着组件价格下降，叠加政策端刺激和利率下降预期，美国需求有望实现高增长，或有较大弹性。建议关注美国市场占比较高的公司，如阿特斯、晶科能源、天合光能、阳光电源、德业股份等。（2）行业下行周期中，自身有α、盈利韧性强的企业有望穿越周期。建议关注成本优势领先的龙头企业，如通威股份等；量增利稳的辅材环节，如福莱特、福斯特等。（3）电池新技术趋势下，技术创新布局领先企业有望受益。建议关注前瞻性布局储备HJT、钙钛矿量产技术的公司，以及新技术相关材料和设备企业。

风险提示：终端需求不及预期，贸易摩擦影响海外供应链，市场竞争加剧，相关测算具有一定主观性等。