三季度板块业绩增速放缓，部分辅材环节边际改善。（1）装机：产业链价格回落刺激需求，国内光伏装机需求持续旺盛，2023年1-9月累计新增光伏装机128.94GW，同比增长145%；考虑欧洲库存压力以及美国装机低于预期等因素影响，我们预计2023年海外新增光伏装机增速约20%-30%。（2）出口：据我们测算，2023年1-9月电池组件出口量约189GW，同比增长35%。分区域来看，亚洲、北美、非洲增速明显，欧洲稳定增长。（3）业绩：光伏板块营收及利润增速边际放缓；2023Q3实现营收2913.7亿元，同比增长3.0%，环比-4.1%，由于组件相对其他主材环节价格跌幅较小，营收增速略高于行业平均水平。

2023Q3光伏板块实现归母净利259.1亿元，同比减少31.2%，环比减少20.1%，其中硅料、硅片环节归母净利润同比大幅减少，光伏玻璃、胶膜环节底部向上。

产业链价格处下降通道，各环节盈利明显分化。（1）价格：据PVInfoLink，2023Q3多晶硅致密料均价为74元/kg，同比下降75%，环比下降45%；单晶P型硅片182mm均价为3.08元/片，同比下降59%，环比下降34%；单晶P型电池片/组件182mm均价为0.72/1.27元/W，同比下降44%/36%，环比下降22%/21%。（2）单位盈利：行业竞争加剧，各环节盈利承压。据Solarzoom数据测算，2023Q3硅料/硅片/电池/组件/一体化组件的单瓦净利分别为0.04/0.06/0.09/-0.12/0.10元/W，环比2023Q2分别变动-0.10/-0.05/+0.01/-0.01/-0.08元/W。10月底以来，产业链价格再度大幅下跌，各环节盈利能力或将进一步承压。（3）毛利率：主材方面，硅料毛利率下滑最明显，其他主材毛利率变动有限。辅材方面，逆变器、光伏玻璃、接线盒等环节毛利率环比提升。（4）费用率：单季度营收增速下降，使得板块期间费用率提升；其中三季度财务费用提升较为明显，主要系汇兑因素影响。（5）归母净利率：主材方面，三季度硅料环节归母净利率水平大幅回落；各辅材环节中，逆变器和接线盒环节归母净利率水平较高。

四季度库存压力有望改善，融资收紧扩产有望边际放缓。（1）海外库存：我们测算2023年1-9月，海外组件库存累积约35GW左右，库存水位接近两个月。

我们认为主要系欧洲地区库存水平较高。一是欧洲电价较2022年有所回落，二是由于前期大量拉货以及欧洲暑休影响，导致欧洲需求增速有所放缓。（2）企业存货：环比来看，板块整体有一定累库，基本处于2020年来历史高位水平。其中三季度硅料、光伏玻璃等环节库存环比减少，硅片、电池、逆变器等环节库存环比增长较为明显，组件环节库存相对稳定。（3）固定资产：三季度组件、逆变器固定资产环比增长最快，产能扩张速度明显高于其他环节；其次是硅片、电池环节；辅材环节的固定资产环比增速相对较慢。（4）在建工程：

三季度硅料、组件、胶膜、接线盒等环节在建工程环比明显增长。逆变器环节在建工程已出现环比微降。硅片、玻璃、支架等环节环比增长较少。

组件价格下降、海外利率下行，有望带来装机需求高增长。（1）组件价格：对于配储4h+20%的光伏储能电站，我们测算，当组件价格每下降0.1元/W，项目收益率可提升约0.6pct。（2）贷款利率：对于不配储的光伏电站，我们测算，贷款利率下降1pct，对于收益率提升约0.6-0.7pct。（3）需求展望：2023年，全球新增光伏装机有望达到380GW，同比增长58%。预计2024年全球新增光伏装机420-455GW，同比增长11%-20%。

投资策略：硅料供应瓶颈解除，产业链价格快速回落，进一步刺激光伏装机需求，光伏行业预计将延续高景气。目前行业PE分位数处于历史低位，投资性价比凸显。（1）建议关注一体化布局逐步完善的行业龙头，如通威股份等；（2）建议关注盈利处于周期底部，有望量利齐升的辅材环节，如福莱特、福斯特等。

风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧，贸易摩擦阻碍海外供应链等。