投资要点

5月挖机销量同比-14%符合预期，出口同比继续大增132%2021年5月挖机销量27,220台，同比-14.3%（符合CME此前预计）；其中国内销量22,070台，同比-25.2%；出口5,150台，同比+131.7%。2021年1-5月累计销售挖机200,733台，同比+37.7%。其中国内销售176,735台，同比+31.7%；出口23,998台，同比+106.3%，出口占比12.0%。

出口同比继续保持翻倍以上增长，海外市场具备提升机遇和空间，未来3-5年本土龙头有望向全球龙头脱变。根据三一重工官微，公司计划十四五期间实现海外收入100亿美金目标，2020年公司海外收入141亿，若2025年实现目标，对应2020-2025年海外收入GAGR35%。

月度数据存在淡旺季正常波动，关注Q3末行业数据反弹趋势6月排产环比下滑系淡旺季正常波动。6月核心上游零部件厂商排产同比+3%、环比-15%，环比下滑系行业淡旺季波动。从历史经验看，6-8月为挖机行业传统淡季，去年6月同期挖机月度销量降至2.5万台，环比-22%，6-8月销量占全年仅20%，排产环比下滑系行业淡旺季波动，幅度维持在正常区间，同比仍保持正增长。

4-5月份国内销量同比出现短暂下滑，主要系3-4月超高销量预支需求、专项债发行进度缓慢，环保督察导致部分项目停工等。21年1-5月专项债累计发行仅为全年额度32%，低于往年同期45%-60%，下半年专项债发行加快、基建项目开工落地、同期基数回归正常趋势下，我们预计Q3末行业增速有望迎来反弹。

中挖连续3个季度增长领先，国产龙头阿尔法持续强化国内市场分吨位来看：5月小挖(0-18.5t)销量12,294台，同比-31.0%；中挖(18.5-28.5t)销量6,935台，同比-8.3%；大挖(>28.5t)销量2,841台，同比-31.5%。5月国内小挖/中挖/大挖销量占比分别59.6%/29.4%/11%，同比-0.6/+0.3/0.3pct。中挖自2020年7月以来超越小挖，连续3个季度成为行业增速最高机种。2021年1-4月基建、地产投资恢复至疫情前水平，分别累计增长16.9%、21.6%。

根据中国工程机械工业协会，2020年挖机年产能约60万台，总销量33万台，市场竞争日趋激烈。龙头企业凭借规模效应、技术工艺积淀及强大供应链体系，能够对中小型企业进行降维打击。国产龙头挖掘机市占率正快速提升，未来份额或由2020年70%进一步突破80%。

积极关注低周期波动中强阿尔法

无需担心国内销量增速下滑，即使6-12月国内增速降至-20%~0%，按出口增速+60%~100%测算，2021年挖机总销量同比增速仍有11%~24%，其中全年国内销量增长4%~15%，出口销量增长76%~102%。此外，若6-12月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速17%；只有当6-12月销量同比增速下滑至-30%以下，全年挖机销量才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速波动有望维持±10%左右，周期波动较上一轮将大幅弱化，板块价值有望重估。建议关注低周期波动中受益行业集中度提升、全球化推进的强阿尔法。

投资建议

【三一重工】国内份额提升+数字化降本+国际化带来持续业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价。【中联重科】起重机+混凝土机械后周期龙头，土方机械+高机贡献业绩新增长极。【徐工机械】汽车起重机龙头，优质资产有望注入增厚收入体量，改制激励提升盈利能力。【恒立液压】国内液压龙头，进口替代增长可期。

风险提示：基建地产投资不及预期；行业竞争加剧；全球贸易争端。