厚积薄发，前向一体化布局推进下，基本面进入实质新景气周期1）我们推荐API行业的逻辑：新集采背景下，API进入前向一体化拓展窗口期，强调自下而上产品和产能的跟踪的重要性；2）2020年开始公司技术优势有望在一体化布局中放大。我们认为自2020年开始，基于发酵及合成的技术优势，公司原料药、CDMO业务收入有望进入快速增长阶段，且随着规模效应进一步体现，盈利能力有望持续提升；制剂业务随着品种获批、产品结构调整，有望逐步放大公司在原料药方面的规模优势（也就是我们提的前向一体化的中期逻辑体现）。

跟踪指标：产品、产能升级到位，奠定业绩增长基础1）中间体、原料药：产品升级，技改奠定产能基础，加速增长可期。①CDMO业务：中间体到API的升级，2020年开始API弹性体现，我们估计2020-2021年，公司CDMO业务收入和利润均有望保持较高的增速水平，同时考虑安徽普洛生物的减亏，利润率有望提升。同时，我们提示，CDMO订单利润表确认或存在波动性，建议投资者关注后续订单执行节奏。②非CDMO业务：公司原料规模化生产品种70多个，销售过亿品种13个，羟酸、头孢克肟、安非他酮、沙坦、D-乙酯等品种占全球市场绝对份额。系列产品中，氧氟沙星产量全球第一，邓钾盐、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料药和中间体均为国内最大。经过过去几年产品、技改产能的积累以及公司内部产能结构的调整，同时叠加外部环保、药审等政策的变化，我们认为公司中间体原料药业务进入新的景气阶段，这种景气一方面是以公司产能产品的放量做业绩基础，同时也进入一体化优势的释放阶段。

2）制剂业务：集采及“乌苯美司”后时代，制剂业务竞争力在根本性提升。随着乌苯美司被医保踢出，我们认为公司制剂业务迎来机遇和挑战的并存期，挑战是在乌苯美司的推广压力增加的背景下，对制剂管线持续拓展提出更高的要求，公司在前向一体化的布局下，制剂的竞争力有望快速体现，左乙拉西坦在4+7扩围采购中标就是一个例子，因此我们建议持续跟踪公司制剂管线的布局节奏。

核心竞争力评估：技术壁垒奠定多元化拓展基础我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的，①API行业的价值回归：环保趋严、国内制剂市场规范化影响，这些变化使技术的优势得以价值回归，我们认为未来3-5年，真正有质量、环保、成本、技术优势的API公司面临更好的发展环境，商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展，有望快速验证公司在API方面的质量和规模优势。普洛药业过去5年一直在资源整合、产业升级上努力，而且2019年以前制剂的竞争游戏规则也无法有效放大公司在抗生素、慢病领域API的质量和规模优势，但是集采的推进，我们认为有望快速放大这种优势。

投资建议

我们预计2019-2020年EPS分别为0.46、0.60、0.78元，2020年2月28日收盘价对应2019年PE34倍（2020年26倍），参考可比公司估值情况（2020年平均估值26倍PE左右）及公司核心业务板块增长持续性较强，维持“推荐”评级。

风险提示

产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险。