业绩增长放缓，行业分化明显。环保板块2019年中报披露完毕，2019H1，安信环保板块上市公司共实现营业收入1284.35亿元，同比增长3.23%；实现归母净利润96.60亿元，同比下滑25.77%；实现扣非后归母净利润89.92亿元，同比下滑22.39%。随着PPP项目清理及“去杠杆”的持续影响，市政环保治理项目推进有所延缓，环保企业收入增速有所下滑。但是，仍有不少环保公司利润端业绩表现抢眼，盈峰环境（并表中联环境）、中国天楹（并表urbaser）、维尔利2019年上半年扣非后归母净利润分别同比增长666.77%、136.06%、50.52%，行业内业绩分化显著。2019H1扣非后归母净利润增速居前的有：集中供热（+249.18%）、环境监测（+110.59%）、水务（+9.87%）等。

现金流显著改善，资产负债率持续上升。2019H1，环保板块整体收现比为93.14%，同比提升9.57pct；经营性活动现金流净额/营业收入比例为6.24%，同比提高13pct。在信用趋严财政缩紧的背景下，企业通过加大回款力度、优化订单结构和业务模式等方式，保证收现比，使得经营性现金得到显著改善。环保板块整体资产负债率继续呈上升趋势，截至2019年H1，环保板块资产负债率为59.70%，同比提升2.93pct。其中，园林（70.64%）、固废处理（63.49%）、大气治理（62.53%）、水治理（62.47%）资产负债率在各细分板块处于较高水平。

水环境治理现金流+负债均承压，垃圾分类助力固废行业维持高景气。2019年上半年，资金成本上行，工程业务占比大、依赖资金撬动的市政水处理工程和生态园林板块受影响较为明显，财务费用率分别为8.90%和12.38%，分别同比+4.05pct和7.66pct。资产负债率方面，截至2019Q2，市政水处理工程板块、生态园林板块资产负债率分别为63.26%和72.37%,分别同比+5.64pct和+6.80pct。经营性现金流净额/净利润指标方面，市政水处理工程、生态园林板块分别为68.23%和-466.59%。固废板块中环卫和垃圾处理展现高景气，营收增速分别同比+18.80%和+44.54%。下游再生产品价格（钢、铜等）持续上涨，加之禁止洋垃圾进口等措施对再生资源行业进行持续规范，行业整合加速，垃圾分类使得固废全产业链受益。

投资建议：财政支出持续加码，环保企业面临两极分化发展，聚焦现金流优秀的运营类标的。上半年，经济整体增速放款，延续2018年全年资金面紧张和去杠杆等宏观因素影响。若相关融资支持政策逐步落实至项目的信用宽松，环保企业业绩释放将更加顺畅，建议关注板块情绪修复相关机遇，建议关注在手订单充足的【碧水源】【博世科】【国祯环保】。垃圾分类使得固废全产业受益，餐厨和和再生资源回收迎来快速发展期，建议关注【维尔利】【中再资环】，以及关注具有优秀现金流和较好的防御性垃圾发电运营类环保标的【旺能环境】【瀚蓝环境】。

风险提示：项目推进不及预期，融资改善不及预期，政策落地不及预期。