2023年行情复盘

2023年黄金价格行情由投机头寸主导，CTFC黄金投机净多头仓位的变化主要受到市场对于降息窗口时点以及降息幅度的预期影响，黄金交易主线围绕“买预期+卖现实”展开。

复盘来看，年初美国CPI数据大幅回落，市场普遍预期美联储加息结束，10年期美债与美元指数走弱，伦金一度创新高，于2月1日收于1950美元/盎司。2月的FOMC议息会议上，鲍威尔释放出年内不降息的鹰派信号，贵金属市场情绪一度紧张，2月底回落至1826美元/盎司。3月欧美银行业流动性危机爆发，该阶段贵金属避险属性彰显。3月8日硅谷银行抛售210亿美元美债资产，账面浮亏转为18亿美元的实际亏损。随后，由于美债利率的持续上行以及部分区域性银行自身经营存在问题，包括瑞士信贷在内的多家银行接连暴雷，伦金再度趋势上行，于3月20日收于1978美金/盎司。美联储紧急为流动性紧缺的银行提供流动性补充工具，缓解市场紧张情绪。进入5月，一方面欧美银行业流动性危机逐步退散，另一方面该时段美国经济数据韧性初步彰显。5月3日的FOMC会议上美联储继续加息25BP;6月13日的FOMC会议虽暂停加息，但会后的新闻发布会上依旧维持偏鹰态度，鲍威尔表态年内尚有两次加息预期。此外，经济数据方面美国5月、6月地产、耐用品订单数据持续回暖，劳动力市场表现亦好于市场预期，核心通胀顽固，引发市场对于美联储保持鹰派的担忧，贵金属亦承压回调。

进入三季度后，宏观形势逐渐复杂。一方面美联储态度纠结，9月21日FOMC会议上美联储虽暂停加息，但会后的报告在上调三季度经济增长预期的同时，下调了通胀以及失业率预期，鲍威尔会后的发言也偏谨慎。该时段内，美国财政部债务上限的问题也逐渐进入市场视野，加之10月初的ISM制造业PMI、职位空缺率数据继续好于市场预期，美国中长期国债加速上行，实际利率走高，弱预期强现实的背景下，贵金属承压下行，10月4日伦金收于1820美元/盎司。随后，美联储官员表态持续走鸽，预期管理占据上风，10年期美债合意区间在4.5%—5%。与此同时，巴以冲突的事态有扩大的迹象，该阶段贵金属避险属性与金融属性共振，贵金属再获上行动能。而后，从11月公布的通胀数据来看，核心通胀与整体通胀均超预期下滑，非农数据亦回落，财政部公布的发债计划亦偏鸽。非美货币反弹叠加美国核心通胀的超预期下行，贵金属持续走高。

供需视角分析

世界黄金协会最新数据显示，黄金2023年三季度总供应同比上行76.5吨，增长6.43%。按分项来看，各板块的黄金供应量均同比增长：矿山产量同比增加22吨，生产商净套保同比增加34吨黄金，此外因金价中枢的抬升，全球回收金同比增加20.5吨。展望2024年，从矿山的角度来看，当下矿山资本开支意愿下滑，新增矿山的勘探投入不足，存量矿山的开采品位也日益下滑，因此整体的增量相对有限。需求方面，2023年三季度黄金总需求同比下滑71.7吨，其中主要受到央行购金量同比下滑的拖累。

按需求分项来分析，三季度全球央行购金量为33.71吨，环比增长92.8%，央行购金量环比回升但同比回落。其中中国央行、土耳其央行的购金净买入量增长明显。ETF需求方面，国别之间的ETF购买行为出现明显分化：在欧美央行加息的金融条件下，欧美债券的性价比明显抬升，因此黄金ETF的吸引力有所回落，二季度开始欧美黄金ETF持续净流出;而中国方面，国内黄金ETF呈现净流入的态势。截至今年9月，国内黄金ETF持仓规模较年初增长8.3吨，主要与今年人民币贬值背景下沪金涨幅较伦金更大、有明显溢价有关。

金币金条投资方面，三季度中国、印度金币金条投机维持正增长，亚太地区同比增长12.2吨;欧美、中东等地区同比回落47.2吨。展望后市，我们认为黄金的实物需求有望在2024年更上一层楼，其中央行持续的购金行为以及金币金条、ETF的净流入会是黄金需求的主要支撑。在去美元化的大背景之下，我们认为本轮全球范围内央行的增持黄金的行为还没有结束。从央行的行为动机来看，本轮全球范围内央行增持黄金的行为主要受到投资回报率、应对金融制裁以及储备资产多元化两方面因素主导。具体来看，一是自2018年以来，黄金年均投资收益超过6%，高于美国国债收益率，因而在金价上行通道区间内增持黄金是央行增值的主要手段之一。二是2022年俄乌冲突以来，美国通过金融手段对俄罗斯进行制裁，冻结俄罗斯外汇储备、禁止俄罗斯使用SWIFT系统，单一美元货币体系的风险在上升。在此背景下，增持黄金减持美元资产是各国央行去美元化、储备资产多元化的有效手段。目前新兴国家央行的外汇储备中，黄金占外汇储蓄的比例还远低于发达国家央行，因此新兴国家央行的购金仍有持续净流入的空间。另外，我们通过分析全球范围内黄金ETF的持仓规模可以发现，在加息末期黄金ETF的持仓往往会增加。这是因为黄金具有优秀的抗风险能力与配置价值。当前市场处于定价美联储货币政策将在2024年转向的阶段之中，历史上该阶段黄金往往备受市场投资者的青睐。总结来看，从实物供需角度判断，黄金在2024年供应偏紧而需求有较坚定的支撑。

相较黄金来看，工业需求对白银的实物供需影响更大，得益于光伏装机量