投资要点

如何理解近期金价的逼空行情？这一轮的金价是避险属性、金融属性、信用属性的三层周期嵌套。从避险角度，市场担心硅谷银行破产会向实体传导，引发实体信用收缩；从金融属性，市场预期联储由紧转松，7-9月将开启第一次降息，全年降息2次，流动性预期催生金价上行；从信用属性角度，金价的“锚”

失效，金价和美债实际利率两者走阔达到历史极端水平，并引发“去美元化”的宏大叙事。

5月最后一次加息在即，加息中止后的金价表现如何？历次美联储加息周期中止后，金属属性越强、对利率越敏感的品种，价格弹性越强，最典型的品种是黄金，从加息中止算起，金价平均上涨幅度约20-25%，硬着陆情景下金价弹性超过50%。

本轮黄金行情抢跑严重，加息中止后该买还是该卖？本轮市场抢跑严重，金价是市场预期和美联储是2根绳子互相牵引的结果，若市场牵着美联储向宽松方向走（3月至今），金价涨，反之（1-2月），金价跌。在2000美元/盎司左右的金价水平下，市场在等待确认软着陆还是硬着陆的信号。

金价观点。未来1-2年黄金反复有机会，在利率下行趋势中、金价大方向向上，1）在强降息预期落地前，金价将演绎波段上行，建议和市场预期反向博弈；2）当经济硬着陆的信号确认，黄金将启动牛市，建议跟紧趋势。

黄金和黄金股的关系。黄金股带2-3倍杠杆，金价涨10%，黄金股涨20-30%。

港股标的梳理：以内生增长来看，招金>山金>中国黄金国际；以EV/资源量（2022年）来看，中国黄金国际<招金<山金（按估值从低到高排序）；以克金利润（2022年）来看，招金矿业>山东黄金＞中国黄金国际。

1）招金矿业：海域进入快车道，黄金中的优质成长股看点有三，1）海域金矿是招金“杀手锏”项目，储量大、品位高、成本低，预计2025年初投产，2026年底达产，达产产量16吨/年，产量翻1+倍，利润翻3倍，预计公司2023-2027年归母净利润CAGR=40.9%。2）二股东易主，招金有治理改善的空间。3）长期愿景为“具有国际竞争力的世界一流黄金矿业公司”，海内外收并购初露头角。

2）山东黄金：再造一个山金，内增外拓增量可期海内外资源禀赋丰厚，2022年内增外拓整合顺利，三大主力矿产产量突破，并购银泰、以提升其发展潜力。公司三年发展规划稳步推行。2023年，公司定位“内外联动，跨越提升”目标，规划年产量不低于39.6吨；十四五末，集团规划“再造一个山金”，规划矿产金产量80t；2035年规划矿产金年产量155吨。

3）中国黄金国际：长山壕矿储量有潜力，集团海外资产注入可期。

国内黄金生产稳中有增，2023年规划黄金产量7.5-7.6吨，铜产量8.6-8.7万吨，连续第3年降负债、提分红，运营能力与资本结构持续优化中。未来看点在于，集团海外资产储备丰厚，有注入预期。

风险提示：全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。