中国西南地区水泥市场发展或持续落后

我们上周拜访了西南地区九家龙头水泥厂商的十位高管，就行业发展进行讨论，主要收获有：1）中国西南地区由于面临需求下降、供应增加和行业协同边际减弱等挑战，短期表现很可能仍落后于其他区域市场。2）贵州不仅本身供需格局差，同时其水泥外流在较大程度上也破坏了邻近市场的供需格局。3）尽管西南市场面临的挑战大多属区域性，但考虑到未来更多区域市场或面临类似情况，该市场作为个案具有研究价值。我们认为龙头水泥厂商通过学习西南市场经验，能更坚定地改善竞争格局，这对水泥行业长期健康发展意义重大。

供需走弱，行业协同减弱

由于政府主导的投资节奏放缓，西南地区大多数厂商1H21经历需求走弱。

另一方面，过去几年实际供应量持续上升：1）许多厂商（据部分管理层估算约占总产能的50%）完成技术改造后产量增加（约10-20%)，尽管名义产能保持不变；2）跨省产能置换项目启动，扩大了部分地区的名义产能。

尽管行业协同效果大致正面（部分省份停窑时间进一步延长），但由于水泥跨区域流动增加，西南地区内价差扩大，行业协同较难带来预期效益。

贵州是西南市场再平衡的关键

西南市场中，贵州面临的挑战最大。我们认为贵州市场改善是整个地区实现重新平衡的关键。贵州面临的挑战包括：1）需求恶化趋势开始较早，可以追溯到3Q18，当时上一轮政府投资强周期步入尾声；2）需求转弱后，由于厂商需求预期仍较乐观，新增供应量持续增加；及3）与其他区域市场相比，该地龙头厂商之间的分歧明显较大，我们认为分歧焦点为彼此之间的战略分工。我们注意到贵州市场的问题有缓解迹象，但向好趋势能持续多久尚需进一步验证。

西南市场带来的启示

西南市场面临的挑战拖累了当地厂商的盈利能力，但为行业带来以下启示：

1）行业协同并非万能，但仍具有重要意义；行业协同做得较好的省份在面对相似情况时表现明显较好；2）错峰停产对稳定供需格局仍然有效，尽管不如关闭产能的效果彻底；3）跨省产能置换在一定程度上较大地阻碍市场再平衡；但幸运的是，最近产能置换政策收紧且政府对“双高”（高能耗和高排放项目）日益加大关注，我们认为这将有助于遏制上述行为。

主要下行风险：地产销售弱于我们预期，及停产影响大于我们预期。