钢铁供给侧改革，如何演绎？

具体复盘来看，2016-2018年钢铁供给侧改革主要分为六个阶段：（1）2015年底-2016年7月，需求复苏为主+去产能政策发酵：钢价涨，权益跌，市场相对谨慎，一是担心需求持续性，二是预期去产能落地概率较小；（2）2016年7月-2017年2月，需求复苏+去产能逐步落地：地产和制造需求持续景气；钢铁去产能政策落地，钢价与权益同涨；（3）2017年6月-2017年8月，去产能加速：除了淘汰落后产能，还加速淘汰1.4亿吨地条钢；钢价与权益同涨，权益更强，去产能加速推进；（4）2017年11月-2018年2月，重心从去产能切换至环保限产：采暖季限产落地，钢价与权益同涨，权益更强，限产力度十分严格，且直接影响产量弹性；（5）2018年5月-2018年8月，多地环保限产延续：环保限产延续，钢价与权益同涨，权益更强，限产力度仍然严格；（6）2018年10月之后，环保限产禁止“一刀切”：钢铁产能和产量弹性大幅释放，钢价与权益同跌，权益更弱，钢铁上下游地位降低，盈利加速下滑。

从利润分配角度，看上一轮供改行情终结点

我们基于“上游/煤炭-中游/钢铁-下游/白电/整车/工程机械”这一条典型的制造业链条来观察产业链利润分配。上一轮供给侧改革，中游利润明显提升，占据主导地位，上游有所波动（矿石与煤炭地位类似），并不强势，而下游总体持续呈现被挤压的格局。具体而言，行情终结，离不开“总量放缓”与“结构平衡”两方面：

1）产业链总量利润增速放缓，是行情终结前提：自2016年1季度开始恢复以来，在2017年1季度达到上轮周期的增速高点，后续利润的增速呈现持续回落；2）上游与下游均增速放缓，是终结触发因素：2017年2季度开始，利润增速持续回落；3）中游逆势扩张，最为强势，埋下调整种子：中游利润波动幅度较大，同样于2017年1季度达到增速的高点后回落，但在2018年2季度再次呈现增速边际扩大的态势，成为当时产业链里最强势的环节。

4）调整政策方向，实现产业链利润分配再平衡：基于下游终端盈利逐步恶化，2018年4季度开始禁止“环保限产一刀切”，中游钢铁环节限产力度逐步趋于宽松，由此钢铁盈利开始逐步回归，板块步入震荡下行通道。

当下：本轮减产预期行情，与供改又有何差异？

相比供给侧改革，本轮钢铁基本面对行情贡献权重有限，基本面并无过多超预期之处，包括产量保持同环比增长、库存去化放缓、需求见顶回落等现象，市场几乎无视，而矿价近期更是领军黑色系，强势地位有增无减。但钢价和股价此前仍保持亢奋，其中通胀大势与减产政策预期的加持功不可没。而这就意味着，缺少终端需求等基本面夯实基础，总量会更早受限，而结构上，利润分配会被更快扭曲。在政策无法跟踪背景下，从利润分配角度出发找参考系。所以按经验，需密切跟踪产业链下游利润受挤压幅度变化。

风险提示

1.终端需求大幅波动。