摘要

一、2023年行情复盘

2023年以来，截至2023年11月10日，银行板块上涨5%。节奏来看，上半年中特估行情、下半年估值修复行情；个股来看，机构持仓低、高股息标的领涨。

二、2024年机会挖掘

1、宏观及政策：稳增长+化风险，关注海外利率经济：展望2024年，预计稳增长、化风险的基调将延续，经济增长动能有望保持平稳。

政策：预计稳增长政策抓手以财政和产业政策为主，货币政策有望保持稳健。需关注的是，若海外降息，则国内降息节奏有望打开。

风险：预计城投化险政策加码，短期风险压力有望改善，关注中长期机制的建设。地产风险压力延续，万科事件释放积极信号，继续关注化险方案进展。

2、经营基本面：全年低位筑底，节奏前低后高

归母利润：预计2023年、2024年上市银行归母净利润增速分别为2.6%、2.4%。子行业来看，预计城农商行盈利增速韧性更强，得益于规模增速高、息差韧性强。

营收增速：预计2023年、2024年上市银行营收同比增速分别为-1%、0.3%，2024年银行营收主要靠以量补价。节奏上前低后高，自24Q2开始呈现逐季修复态势。

规模增速略缓。预计2024年上市银行总资产同比增长9.6%，增速较2023年稳中略下1pc。

息差先下后稳。①仅考虑前期已实施的存贷款利率政策，我们预计2024年上市银行累计息差较2023年下降11bp，季度节奏先下、24Q2开始企稳。各类银行中农商行息差韧性最强，主要是中长期贷款占比小、个人存款占比高。②潜在的息差额外压力来源：高收益资产的超额收益退坡如零售类资产、城投类资产；潜在海外降息的压力，若海外加息结束，国内降息空间打开，则2024年存贷款利率可能继续下降。考虑贷款重定价快于存款，息差仍有下行压力。

非息增长放缓。预计2024年非息收入同比增速较2023年下降10pc至-4%，归因市场利率波动，带动其他非息收入增速放缓。

减值改善有限。我们判断2024年减值对利润的贡献将下降。主要基于：①资产质量改善带来的信用成本改善趋于尾声，下一步可能要释放贷款拨备保证利润。②非信贷减值压力下降带来的红利期趋于结束，同时还要补提非信贷减值。展望未来，减值对利润的贡献幅度及持续性，取决于安全垫的厚度：①信用成本安全垫，即信用成本对不良生成的覆盖度；②拨备水平安全垫，即拨备余额对不良资产的覆盖度。按照上市行23H1数据静态测算，短期来看，拨备覆盖率稳定的情况下，农商行、国有行减值对利润的支撑较大；中长期来看，假设拨备覆盖率下降到150%（监管基本要求），则农商行拨备释放空间最大。

3、情绪交易面：估值历史低位，持仓历史低位

银行估值历史低位：截至2023年11月14日，银行板块PB、PE估值0.44x、4.53x，处于近七年0.4%、1.0%极低分位数。同时，老16家上市银行动态股息率的平均值为5.81%，较10年期国债收益率高315bp，股息率与债券到期收益率的差额处于最近7年95.8%的极高分位数。

机构持仓历史低位：23Q3末主动型公募基金重仓A股上市银行的比例为2.54%，处于近7年13%低分位数。随着海外加息预期减弱，外资流出压力有望减缓，支撑行情。

三、2024年投资策略

行业策略：行稳以致远，看好2024年银行板块绝对收益。（1）分阶段探讨：①前半段，大行震荡+小行修复。24Q1业绩压力大，叠加美中利差下行不利于高股息风格，我们认为大行行情将趋于震荡；而基本面相对占优+稳增长政策发力，有利于小银行行情。②后半段，大行重拾绝对收益。随着银行板块业绩筑底修复，美中利差趋于平稳，叠加国内“资产荒”继续演绎，大行有望重拾绝对收益。（2）特殊情况探讨：若2024年美联储降息，我国货币政策空间有望打开，可能跟随降息托底经济。在此情况下，银行股先跌后涨，降息预期纳入后，随着经济预期修复，银行股有望迎来新一轮行情。（3）分市场探讨：H股表现或好于A股，主要是海外利率下降带来港股流动性改善。

个股选择：大而稳，小而美，优选“哑铃组合”。未来银行业可能进入到消灭“资产红利”的阶段。市场竞争当中，大银行享有成本优势，小银行追求特色经营，中型银行承压。因此选股优选：“大而稳+小而美”的“哑铃组合”。①大而稳：推荐“大而稳”的国有银行，以类债股思路进行择时和选股，优选股息率高、拨备厚、渠道下沉的农业银行、邮储银行。②小而美：未来金融竞争中，大部分中小行基本面弹性/持续性有限，小银行需要“选美”，优选弹性大、区域佳、模式优的中小银行，推荐浙商银行、江苏银行、常熟银行，关注瑞丰银行、渝农商行。

四、风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，地产城投风险失控。