从2018年启动实施以来，注册制改革已历经四年，现已由分批试点转向全面实施。全面实行注册制，是新时代党领导金融工作在制度领域实现的重大突破，是构建高水平社会主义市场经济体制、完善金融服务体系过程中取得的重要成就，是继股权分置改革以后中国资本市场最具影响力的全局性改革，更是引领国内证券业加快转型、良性竞争、规范发展的一次行业革命。
党的二十大报告提出“健全资本市场功能、提高直接融资比重”的战略任务，实现这一目标必须扎实推进金融体系的市场化进程。在注册制的推动下，中国证券行业的业务模式与竞争格局正在发生着深刻变化。站在从业者的角度看，全面注册制意味着券商强竞争时代即将到来。
注册制改变投行业务生态
注册制的核心是建立以信息披露为主的规则体系，让市场在充分了解公司信息的基础上自主做出判断，交易所与证监会分别负责资料审核与注册许可。实施股票发行注册制，有利于促进投行业务发展，做大股权融资规模，推升直接融资比重。注册制扩大了上市标准的包容性，提升了审核服务效率，助力创新型企业实现了快速融资，降低了再融资和并购重组的服务门槛，促进了券商投行业务的全面拓展。
在注册制的推动下，投行生态发生了深刻变化。股票发行的主动权从监管核准转向市场选择;业务重心从通道标准的简单复制转向定价销售能力的全方位提升;业务模式从以政策红利为驱动、以监管核准要求为切入点的融资服务，转向以价格发现与成交为驱动、以企业生命周期为切入点的综合金融服务。注册制是对投行业务能力与执业操守的全面考验。作为资本市场的“看门人”，投行机构定位于努力发掘优质项目，积极做好尽职调查和信息披露，高质量完成股票定价和销售服务。
近年来国内投行业务发展迅速
面对各种外部不利因素，2022年券商投行业务总体保持平稳运行。其中，最受关注的IPO承销总规模位居世界第一，同比增长超过8%。由于外部因素的影响，2022年前三季度交易市场持续低迷，券商主要业务板块普遍回落，唯有投行业务实现收入同比增长7.22%。数据显示，截至2022年末，注册制下上市公司合计达到1075家，IPO融资1.2万亿元，均占注册制试点以来全市场规模的一半以上。
从营收角度看，近年来券商投行业务稳中有进，并与券商总营收增长基本同步。据统计，2017—2021年投行收入依次分别为510亿、370亿、483亿、672亿和700亿元，2018年以来的增速分别为-27%、31%、39%和4%。总营收占比依次为16%、14%、13%、15%和14%。
从股债承销规模来看，近年来融资业务成绩显著，符合国家战略方向和要求。其中，债券板块增长要快于股权板块，尤其是再融资业务还有较大提升空间。继续提高融资效率，势必要加快市场化进度，未来投行业务发展潜力巨大。
笔者曾乐观估算，2020—2030年股债承销规模年复合年增速估计在10%—19%之间。数据显示，2019—2021年连续3年券商股债券承销增速接近预期，2022年受外部环境影响略有下滑。在IPO业务稳定上升的基础上，2023年股债融资有望呈现恢复性增长。
投行业务规模扩张、竞争加剧、持续分化
市场化的本质是竞争。注册制将上市选择权交还给市场，也将更多责任赋予中介机构。全面注册制有利于强化投行核心竞争力，切实提高资本市场服务实体经济和创新企业的效率。创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%。注册制分批试点以来，A股市场特别是双创市场IPO业务火热，各大投行纷纷扩招人才。公开数据显示，从2019年底到2022年3月，全行业注册在职的保荐代表人数从3806名增加到7467名，规模已近翻倍，但增量主要集中在头部券商。2019—2022年的股权融资项目数量相比2018年分别增加23%、106%、127%和82%。也就是说，近年来保荐代表人数量与股融项目增速总体上保持一致，但头部竞争尤为激烈。随着融资业务的纵深推进，各大投行的角逐重点将从人才招募、资源争夺迅速深入到质量把控、综合服务等环节。此外，注册制放开源头供给、取消定价限制，一、二级市场的套利空间明显缩小，“投资+投行”的联合展业成为主流打法，双创市场上“投资+投行+跟投”的跨市场模式充分体现券商综合金融能力，特别是优秀项目发掘能力、产业研究能力和投资定价能力的关键作用。券商PE深耕创新型成长企业，正在从流动性套利模式向实业创投模式转型。
在“牌照管理+注册制”的共同作用下，投行同业竞争不断升温。业务深化、品牌强化与机构分化将重新改写国内投行的竞争格局。未来中长期的股票发行市场有望沿着规模扩张、竞争加剧、分化集中的逻辑持续发展。
数据显示，2019—2021年，投行收入占全行业的比重分别为30%、33%和35%，同期股权主承销收入占比超过2%的机构家数分别为15家、13家和13家，集中度缓慢上行。近年来，投行收入TOP5与TOP10大名单保持稳定。但在强监管环境下，违法违规成本大幅增加，并有继续提高的趋势。执业质量与合规水平正在成为影响行业排名的关键变量，未来头部阵营仍有重新洗盘的机会。
从时间跨度来说
