保险复盘2022：投资收益大幅下降，价值持续承压2022年前三季度行业表现较差，权益市场震荡以及负债端的表现偏弱是主要原因。总体来看，持续承压的保费增速与当前人口结构、保障缺口形成了巨大的反差，反映日益突出的供需矛盾。

中长期来看，产品服务创新是周期上行的核心动能，但短期内可能难以观测到创新改革的成效。

负债端展望：积极把握龙头业绩反转机遇

负债端龙头险企筑底反转信号渐强。1）个险渠道规模出现企稳迹象，龙头公司单季度降幅持续收窄，考虑收入增长因素预计未来半年内队伍规模降幅有望进一步降低；2）龙头险企队伍整体质量提升，意味着收入的提升具有较强可持续性以及队伍规模的稳定性，同时也意味着当前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的保费与价值增长；3）从退保率数据来看，上市险企强化经营管理能力取得成效，业务质量有所改善。在队伍规模、产能以及业务质量的情境下判断，负债端底部已现，2023年一季度我们大概率将观测到龙头公司的新业务价值增速回正。

境外视角：管控放松≠保费修复

疫情管控措施的放松对于保险业而言，并不等同于负债端的改善以及超额收益的实现。从美国、中国台湾、中国香港、日本、韩国五地样本来看，放松后线下活动通常会有一定程度的改善，但如果收入水平或预期没有明显改善，保费增速通常难以出现改善，而居民收入往往并不会随着管控的放开自动改善。一方面，保险产品具备一定的可选消费属性，短期需求跟居民收入相关性较高；另一方面，防控措施放开后，线下场所的人流量大多也没有恢复至2019年水平。

资产端：利率上行将带动行业估值快速修复

利率上行修复保险行业内含价值。P/EV估值体系下，量化利率对于估值的影响就可以转变为对于内含价值和新业务价值的影响。利率上行后，调整后负债的变动基本可以抵消债券价格下降对于调整后资产的侵蚀，而代表未来利润折现的有效业务价值则可以获得增长。总的来说，50BP利率抬升对于内含价值可以带来4-7%的空间，其中，中国人寿作为纯寿险标的具备相对较高的敏感性。若考虑新业务价值带来的估值溢价，保险公司估值将有更明显的提升。

投资建议：把握资负双击配置机遇

人身险大概率维持弱复苏，但需重视龙头险企筑底信号。人身险方面，预期表现将随防控措施解除实现一定修复，但居民收入是更为重要的影响因素。同时，疫情并非最近几年来保费增长放缓的主要矛盾，通过产品服务创新解决供需错配问题才能带动保费重回上行周期，因此我们判断2023年上半年人身险负债端复苏仍相对偏弱。但需要注意的是，部分龙头险企在渠道规模、队伍产能、业务质量上都已呈现筑底迹象，极有可能实现业绩反转，推荐积极把握。

上半年主要关注资产负债双击带来的估值修复机会。当前行业机会主要来自资产端改善叠加负债端回暖所带来的极高的估值修复空间，考虑当前行业估值水平处于较低区间，配置性价比可观，重点推荐节奏领先、资产端弹性较强的中国人寿。中长期来看，产品服务创新将驱动负债端再次走上成长的新周期，看好生态建设完备、经营能力较强的龙头险企。

风险提示

1、资本市场大幅下跌，利率水平下行超出预期；2、行业监管政策大幅调整。