全面注册制下的投行业务变革和美国70、80年代存在相似之处。相似体现在，监管政策体系逐步完善，投行业务面临新变局，投行业务集中度持续上行。但目前我国的投行业务在取得阶段性发展成果的同时，仍与发达市场存在差距，业务模式的拓展空间广阔。经历1970s、1980s的行业动荡，美国投行业务已经走入成熟阶段，竞争格局稳定，头部券商优势领先。由此，本文分析顶级证券公司高盛在投行重资本业务协同经验，对我国未来投行业务与其他业务的协同发展进行展望。

高盛已形成较为成熟的“投行+交易”+“投行+投资”协同模式。模式上：

1）交易助力投行：交易条线产品可满足更为复杂的投行业务需求，交易条线客户积累可提升投行销售实力。2）投行助力交易：投行业务其一可以促成大宗交易，其二可以向交易部门引流。3）股票承销与股权私募存在协同。协同的模式特征表现为：1）客户层面，投行部门同时覆盖企业客户与机构客户，更容易实现客户协同效应。2）客户需求层面，高盛根据对不同行业、不同类型的客群进行需求细分，实现交易类产品与不同投行客群的精准对接。3）产品层面，不同部门间产品供应相互打通，方能构建更具竞争力的复杂产品。

支撑协同模式实现的要素为：灵活的调整机制、强大的业务实力、完备的产品体系、庞大的客户关系网、畅通的业务输送渠道。

资本金重塑投行业务关系，科创板注册制改变IPO业务收入构成及初始投入资金，衍生业务发展也带来“投行+资本中介”新机遇。注册制带来的具体影响表现为：1）收益上，部分项目出现跟投收益超承销保荐收入的现象；2）资金支出上，包销+跟投增加保荐承销业务的初始资金投入；3）监管上，直投规则调整带来券商“直投+投行”新模式的探索。此外，注册制将带来投行业务市场规模扩容，“投行业务+资本中介业务”作为大投行战略的一部分，资本中介业务如衍生品业务的高速发展为“投行业务+资本中介业务”带来新机遇。

全面注册制下，看投行业务与重资本业务协同，一要看跟投制度未来走向，二要看交易业务发展情况，三要看组织结构调整进度。短期内国内“投行+投资”协同和海外或将存在差异，国内券商投行业务与自有资金投资的强制联动主因跟投制度。高盛协同模式是未来潜在发展方向，但我国多久能发展出高盛模式取决于交易业务发展情况。不考虑杠杆约束，观高盛，交易业务的快速发展外因在竞争压力、市场环境、技术环境，内因在战略、投入、创新。

观国内，促进交易业务发展的外部驱动力相比美国相对不足，但战略布局、资金投入已起步。高盛协同的核心在于内部业务条线的合作，国内头部券商已经开始在该方向上布局。

投资建议：结合高盛案例及国内投行业务发展阶段，我们认为已开始协同布局且存在业务优势的券商，在全面推行注册制的背景下，在长期发展中更容易实现强强联合，产生协同收益。券商板块，推荐华泰证券、中金公司、中信证券，关注中信建投。

风险提示：全面注册制推进不及预期，国内及全球疫情反复、加重，实体经济复苏不及预期，监管政策变化。