投资拖累业绩，业务分化明显

22H1大型券商归母净利润同比下滑21%，弱于证券行业整体表现，主要受到投资拖累。关注六大核心变化：1）投资收益普遍同比下滑且分化较大，但Q2环比大幅改善。2）衍生品马太效应持续，权益类衍生品规模较年初有所下滑。3）经纪收入承压，但头部券商股基市占率较21年提升、创新业务突破。4）资管受市场波动影响同比下滑，公募基金贡献稳健。5）投行收入分化，建投增速亮眼主要系大单贡献。6）国际业务受海外市场波动和经营策略影响利润分化。在全面注册制预期+流动性宽松+板块估值和仓位双低三大背景下，板块向上弹性大于向下波动空间，战略性看多券商板块。

财富管理同比承压，机构业务表现分化

市场波动拖累财富管理业务，机构业务条线经营分化。22H1大型券商经纪业务收入同比下降明显，头部券商股基市占率较21年提升但佣金率下降，市场低迷导致代销收入同比减少。但财富管理转型持续落地，探索基金投顾、大V合作创新业务，华泰、中信基金投顾规模逾百亿。利息净收入同比下滑，市场偏好下行驱动两融规模较年初下降，但融券业务仍呈现显著头部效应；股票质押规模压降，部分券商中期实现减值转回增厚收益。投行业务收入分化，建投同比增速达44%，主要系大型IPO项目贡献。投资业务方面，22H1收入普遍同比下滑拖累业绩，但伴随市场回暖，Q2单季度环比大幅改善。

公募基金贡献稳中有升，国际业务波动较大

资管业务整体承压，公募基金稳中有升，国际业务利润波动较大。受资本市场波动和资金端赎回等多项因素影响，22H1大部分券商资管业务规模与收入表现承压，7家大型券商资管业务净收入同比下滑。基金公司财务分化，易方达、广发、富国利润同比小幅下滑，南方、招商、博时同比增长。基金公司为广发、招商证券利润贡献超20%，较为可观。私募子公司表现分化；科创板跟投普遍浮亏，仅建投受益于大型项目录得浮盈，3家另类子公司净利润为负。香港子公司净利润波动较大，中金香港净利润11.8亿元，同比-42%；海通国际为-9.5亿元（21H1为15.4亿元）。

全面注册制预期+流动性宽松，战略看多券商

政策改革预期面看，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，有望在年内稳步落地，券商优先受益于改革红利。市场环境看，市场流动性宽裕，券商投资价值显现。估值和仓位方面看，目前券商板块PB(LF)估值1.4倍，处于2019年以来5.1%分位，大部分大型券商估值分位数也处于10%以下。

22Q2公募基金和北向资金对券商持仓环比下行，但北向资金三季度以来有所回升，目前分别处于2019年以来的30.7%、21.4%分位数。全面注册制预期+流动性宽松+板块估值和仓位双低，战略看多板块，建议布局具备Alpha收益的行业龙头，个股推荐中信（A+H）、中金（H）、广发。

风险提示：政策风险、市场波动风险。