1、收费和资金业务共振推动行业收入规模增长。2021年证券行业实现营业收入和净利润5,024.10、1,911.19亿元，同比+12.0%、+21.3%；其中自营和经纪业务对收入增量贡献度分别达66.8%和32.8%，是推动2021年行业盈利增长的核心驱动力。

2、资产减值压力释缓进一步推动利润增长加速。选取3月31日前发布年报且归母净利润规模靠前的17家大中型上市券商，管理费用率整体上升0.8pct至47.7%；因股质和两融等信用类业务计提的信用减值损失合计95.08亿元，同比-62.4%。

3、财富和投行的人力增长为行业扩张提供指引。2021年末证券从业人数同比+2.5%至34.19万人，其中投顾占比20.0%，成为第一大人才队伍来源；保代和投顾同比+16.9%、+12.1%,是人员增长的核心驱动力；17家样本券商投顾增幅较行业持平，保代增幅显著高于行业，部分头部券商保代高增促使投行人力头部集中度再提升。

4、投资业务成为券商财务杠杆提升的主要方向。17家样本上市券商剔除客户资金后合计经营杠杆同比+5.7%至4.27倍，其中信用杠杆-3.9%至0.92倍，投资杠杆+9.0%至2.43倍。市场回暖窗口下权益类资产是主要增量配置方向，结构性行情中头部券商凭借非方向投资获得稳健收益，收益率中枢仍能维持在4%-6%区间。

5、机构化和财富管理成为经纪业务分化驱动力。2021年两市股基成交额同比+25.4%，提振行业经纪收入同比+15.3%；佣金费率同比-8.1%至万分之2.4。从收入结构看，财富管理和机构业务增速显著优于通道佣金，17家样本券商2021年合计代买、席位租赁和代销净收入同比分别+6.4%、+45.1%、+63.3%。市场机构化进程下，个人和机构保证金规模同比+8.1%、+39.0%，机构对应占比提升5.91pct，带来交易收入结构优化；头部券商凭借丰富的客群基础转化在代销领域继续领跑。

6、投行业务从承销通道向高净值客户入口转变。2021年IPO、增发、债权承销规模同比分别+15.5%、+8.9%、+12.6%，带动行业投行收入同比+4.0%。中信证券、中信建投、中金公司保代人数同比+39.0%、+32.4%、+49.1%，人力扩张速度远超行业。全业务联动模式下投行也成为财富管理导流高净值客户资源的重要渠道。

7、并表公募基金能力成为大资管业务分化来源。17家样本券商2021年资管、基金管理净收入分别同比+17.2%、+40.4%，基金管理净收入占比从46.4%提升至50.9%。2021年非货公募产品年末资产净值同比+34.4%至8.63万亿元，多数券商旗下参控股公募基金的业绩贡献度进一步提升。券商资管在主动管理转型下，管理规模实现恢复性增长，其中头部券商凭借优异的主动管理能力整体增速更快。

8、资本中介业务顺应市场波动和客户需求发展。2021年末市场两融余额达1.83万亿元，同比+13.2%，其中融券占比较2020年末-1.90pct至6.6%，预计源于四季度衍生品市场规范致使融券需求有所下滑。股票质押规模持续压降，质押股数同比进一步收缩13.7%；从资产质量看，17家样本券商减值率+1.95pct至13.4%。

9、一季度市场剧烈波动下将考验券商用表能力。中性假设下预测2022年证券行业营业收入和净利润同比分别+3.0%、+4.3%。自营投资去方向化进程下，预计非方向性业务仍是核心增长驱动力之一，部分优秀公司凭借优异的用表能力有望保持利润韧性，一季报或将成为业绩分化的重要分水岭。看好财富管理产业链稀缺标的【东方财富】、【广发证券】和扩表能力优秀的【中信证券】和【中金公司】。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。