中国资本市场发展的"第三种模式"
时间:2022-01-17 16:43:22来自:上海证券报字号:T  T

□公司法修订吸收了英美法系或者普通法系的有益元素,中国资本市场的法律体系建设开启了某种意义上的融合之路,虽然法律的基本架构仍然是大陆法系,但是部分吸收了英美法系关于资本市场发展的成功经验,以适应资本市场健康发展的需要。

□自改革开放以来,中国经济在发展过程中进行了大量实践和探索,有些探索是教科书里所没有的。在这个大背景下,中国资本市场进行的一系列改革举措,也是教科书中所没有的,因为中国资本市场走的是自己的发展道路,并逐步形成了“第三种模式”。这种模式既不完全等同于美国模式,也不是照搬德国模式。

经历31年的发展和探索,中国资本市场的发展模式及特征日渐清晰。在建立初期,人们的确不知道这个市场会呈现出什么样的制度特征,但是中国资本市场在改革创新中不断开拓前行,借鉴国际最佳实践,走自己的道路,形成了体现中国特色和发展阶段的“第三种模式”。

中国资本市场显示自己的模式特征

经过31年来的发展,中国资本市场逐渐显现出自己的模式特征。中国是一个大陆法系国家,成文法是其法律的基本形式。根据一些学者的研究,大陆法系客观上会对资本市场发展产生一定抑制作用。也就是说,资本市场在大陆法系国家难以得到充分发展,而在英美法系国家,由于法律相对灵活,资本市场相对较为发达。

除了法律结构特征外,中国文化似乎也对资本市场产生重要的约束作用。于是,有人得出了一个结论:“中国很难发展资本市场。”在文化中,语言文字是重要的载体。有人说中文非常复杂,要让外国人把中文学透、学好,比中国人学好英语还要难,似乎语言也成为资本市场发展的障碍。其理由是,市场要发展,必须国际化,如果文字很难国际化,也就很难实现资本市场的国际化。有的学者据此得出结论,中国资本市场很难发展起来,发展的重点还是改革和发展金融机构尤其是商业银行。

那么,中国金融的未来方向在哪里?早在2005年,经过一年时间的研究,我和赵锡军教授、瞿强教授等一起合写了《市场主导与银行主导:金融体系在中国的一种比较研究》一书。在写书的过程中,通过研究适应中国资本市场发展的法律结构发现,如果完全恪守大陆法系的结构,中国资本市场可能真的难有大的发展。但是,中国资本市场在发展过程中并没有墨守成规。

2001年8月,中国证监会开始在上市公司中推行独立董事制度;2006年1月公司法完成修订后,从法律层面确立了独立董事制度。中国上市公司在制度设计上、在公司治理中引入独立董事制度,在法律层面是一个巨大变革。独立董事制度是英美法系中上市公司的一种独特的制度安排,其目的是防范内部人控制,以及侵害中小股东利益。在大陆法系中,一般通过监事会机制发挥监督作用。2006年1月修订后的公司法,吸收了英美法系或者普通法系的这些有益元素。从这个时候开始,中国资本市场的法律体系建设开启了某种意义上的融合之路,虽然法律的基本架构仍然是大陆法系,但是部分吸收了英美法系关于资本市场发展的成功经验,以适应中国资本市场健康发展的需要。

法的本质含义是对不当权力的约束,是推动经济和社会进步的力量,是维护弱势群体的屏障,是维护社会公平正义的机制。这是法的根本意义所在。所以,法律制度不能墨守成规,制度改革最重要的作用就是松绑,放松发展资本市场的法律约束。中国资本市场的法律结构调整正在朝着这个方向推进。而所谓的文化约束,通过代际传递将慢慢适应变革的要求,不应把一国文化看成是凝固不变的教条。随着时代的前进,教育水平的提高,以及与国际社会的广泛接触,一国文化也会越来越现代化,也会越来越适应市场经济和资本市场发展的要求。

所以,从这个角度看,2006年公司法确立独立董事制度是制度上的巨大进步。虽然今天人们对独立董事制度有很多质疑,但是确立独立董事制度无疑是法的进步。因为,在法的层面的确有一个独立董事的产生机制以及独立董事的责任与义务的平衡性问题。

注册制改革体现了市场化的根本要求

2019年,中国资本市场的改革进入到实质性阶段。长期以来,我们一直在探索中国为什么要发展资本市场、如何发展好资本市场,以及资本市场的战略目标是什么?2019年之后,我们找到了这个目标,有了正确的认识,这其中最重要的标志就是在上交所设立科创板并试点注册制。注册制改革体现了市场化的根本要求,找到了资本市场的灵魂,这个灵魂就是彻底的市场化改革,这完全符合十八届三中全会提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”的要求。

注册制改革经历了一个分步骤实施的渐进过程。2019年上交所设立科创板并试点注册制的作用是启动注册制改革,主要完成了发行机制的市场化,完成了新股发行市场化定价,完成了由市场来决定让什么样的企业来上市的机制。即,过去新股发行是由非市场因素决定,而现在是由市场来决定,资产价格由市场来定价。2020年深交所实施创业板改革并试点注册制进一步推动了法律结构的转型和调整,其中建立包括特殊投票权制度。特别投票权制度的建立很重要,因为高科技企业的发展不能只让资本说了算,资本说了

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