事件：
12月3日，银保监会发布了《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》，意在丰富保险资金的运用方式，更好发挥保险资金机构投资者作用，优化资本市场供需结构，提升市场流动性和活跃度。
简评
1.规模上限预判：保险券源充足，增量出借证券可达到4.8万亿，是当前证券融出市场的约5倍
《通知》第四条：“（一）保险集团（控股）公司和保险公司上季末综合偿付能力充足率不低于120%，风险综合评级不低于B类，最近一年资产负债管理能力评估结果不低于60分；…”。
保险机构的资产负债管理能力评估结果并未披露，但考虑到近年来保险公司对自身资产负债管理（ALM）的重视，期限结构、成本收益、现金流等多个方面主动提升了资自身的产负债匹配的能力，预计不满足该条规则的仅为少数几个小公司，在此假设没有影响。我们按照3Q21各家保险机构的偿付能力、风险综合评级情况逐一筛选，符合要求的保险公司共计153家，其中人身险公司74家、财险公司79家，二者合计的总资产占比2020年约94.1%。
《通知》第八条规定“单只证券出借数量合计不得超过其持有该证券总量的50%”。根据我们筛选的保险公司清单得到：
1）可供出借的债券为4.1万亿：截止10月底，行业债券投资规模为8.8万亿，按照94.1%的比例，预计符合要求的保险公司持有的债券规模为8.3万亿，按照50%的出借比例要求，可供出借的债券为4.1万亿。
2）可供出借的股票约6362.9亿：截止3Q21，上市主体披露的前十大流通股的清单中符合要求的保险机构的合计持仓市值为12725.7亿，按照50%的比例，可供出借的股票约6362.9亿。
因海外转融通市场主要以债券、股票为主，ETF占比较低（2013年欧美市场为1%、全球为2.4%）。我们在此主要讨论转融通对股票、债券两大类品种给市场带来的增量。截止9月底，二者合计约4.8万亿，是当前市场规模的4.9倍左右，保险机构“券源”充足。
2.实际情况分析：以长期持有的存量资产为主，规模增量较大、额外投资收益增幅在2%以内根据银保监会披露，证券出借业务是境内外资本市场提高二级市场流动性的常见交易制度，发展较为成熟。
截至2020年末，全球证券借贷业务存量规模已达2.3万亿欧元。据HIS披露，全球证券出借收入有所提升，主要集中在：金融、政府债券及股票，其中股票占比最高；从出借出体来看，欧美发达市场中，保险公司证券融出规模占比6%。我国转融通证券出借业务发展较为迅速，截至2021年9月末，境内债券借贷规模8041亿元，境内转融通出借余额1692亿元，社保基金、商业银行、证券公司、公募基金等市场主体均已获准参与。保险机构作为长期债券、股票的主要持有方，此前并没有明确保险资金可参与该类业务，本通知发布后，预计保险公司将启动该类出借业务，盘活存量资产、提升收益水平。
考虑到行业即将实施IFRS9，我们预估险企初期参与规模不会太高。IFRS9下，险企持有的划分为FVTOCI、FVTPL的金融类资产均将以公允价值计量，因此将分别加大利润表、综合收益表（影响总权益）的波动性；参考过往金融机构参与转融通、债券借出的经验，因为初期相关核算、监管等措施还不够完善，通常该类借贷业务发展缓慢，对于长期持有的金融机构而言、最大的风险就是债券融入方存在到期无法归还的风险。
2.1股票：初期以重仓流通股为主（规模占比45%），投资收益提振幅度约2.3%转融通本质上与股指期货的“做空”机制存在一定差异，更偏短期交易属性。根据转融通的相关出借情况，融券期限自3天、7天、14天、28天、182天分别对应1.5%-2%的费率不等，因短期交易属性、对长期股票价格的影响不大、且有助于完善市场的定价能力。我们推测在财务报表波动性的约束下，保险机构将更加倾向于将其长期持有的流通股，以平滑短期资产价格“缩水”造成的影响。对于转融通而言，保险机构可获得1.5%-2%的收益，虽然收益提振幅度不高、但属于额外增加的收益且相对稳健，对险企盘活存量的吸引力依然较大。也对保险机构的风险管理能力、财务核算等方面提出更高要求。
梳理自2012年以来的二级市场的融券股票清单，并与险企当前重仓流通股的持仓情况对比，剔除集团持有的旗下子公司的流通股规模，二者重合的股票共计248家，保险机构的合计持仓市值5696亿，最大融出额2848亿，占我们测算的行业转融通规模的44.8%，这将是最有可能在初期实现转融通的股票。以1.5%的转融通收益率推测，将带来43亿的投资收益，预计投资收益提振幅度为2.3%。
2.2债券：以流动性较好的利率债为主（规模占比54%），投资收益提振幅度1.1%当前债券借贷业务由借贷双方协商确定，但最长不得超过365天，包括1天到1年等十几个统计品种，近1年来债券借贷成交的期限品种集中在中短期，对险资长期持有的债券影响不大。当前商业银行（包括城商行、股份行）是债券的主要借出方，具有天然融资优势的利率债成为债券借贷的主要标的券种，近1年来债券借贷成交的均为地方政府债、国债、政策性金融债。保险机构对债券的分类为：国债、金融债、企业债。金
