7月6日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》(下称《意见》),并发出通知,要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。印象中,关于证券市场方面的文件,一般都由证监会发出,过去最高层级也就到国务院层面。这次由中办和国办联合发出,而且与过去的“鼓励”或“促进”类的文件不同,抬头就是“严打”,是全方位加强证券监管执法的纲领性文件。那么,如何来理解文件的中心思想,《意见》究竟对资本市场带来怎样的影响呢?
《意见》标志着资本市场治理体系和治理能力现代化建设的新起点
《意见》涉及的内容非常广泛,应该是酝酿已久、讨论充分、意在长远的纲领性问题。从记者对易会满主席就《意见》的采访中,也可以略见一斑:证券监管系统将力争通过3到5年的努力,全面落实好意见提出的各项目标任务,为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供更加坚实的法治保障,努力为实现经济社会高质量发展做出更大贡献。
中国资本市场成立至今只有30多年时间,与成熟市场相比,差距确实很大。我认为,主要还是体现在资本市场治理体系和治理能力方面。如很多个人投资者都抱怨股市熊长牛短,因为大部分都参照上证综指某段时期的涨跌来评价中国资本市场,如“十年涨幅为零”“大幅跑输GDP”等。
如果换成沪深300指数,则过去近20年(2001年末至2021年7月)沪深300指数上涨了4.1倍,上证综指上涨1.1倍,美国标普500上涨2.8倍。沪深300累计涨幅超过标普500,并不奇怪,毕竟中国经济增速比美国高多了。倘若资本市场治理体系更完善、公司治理能力更强,则涨幅还应该更大。
上证综指之所以表现较差,原因还是在于某些传统的周期类大市值股票的权重过大,在退市率极低的情况下,上市公司基本上不能实行优胜劣汰,也就是不能反映中国经济的真实变化。
2019年,我国资本市场推出了科创板的注册制试点,这实质上就是资本市场近30年来最具有划时代意义的改革——上市标准(实质上也是评价标准)大幅降低,允许亏损的企业也上市,前提是信息要充分披露,同时严格执行退市制度。但在非注册制下,由于上市要求据说是全球最严苛的,因此,企业为了谋求上市,存在粉饰业绩的动机,一旦上市,容易出现“变脸”现象。
下图是对所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE(净资产收益率)中位数的差值。我们考察了2006~2018年这13年,近2600家公司(2001年以来上市的)扣除非经常性损益后的ROE数据。发现上市公司的盈利水平总体呈现逐年下滑的态势:上市两年后便有明显下滑,第五年的下滑幅度竟达到4个百分点。
随着时间的推移,新股的“变脸”幅度也随之扩大,即盈利能力越来越弱。不过,到了第六年,ROE的相对水平就上升了,原因多是靠并购重组或改变主营业务获得业绩提升。
此外,2021年之前A股市场规定一家上市公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值,就要予以特别处理。即带上“ST”的帽子,有损上市公司形象,再融资、股权质押等受阻或加大了退市风险。这也使得上市公司会采取各种办法来避免其年报净利润为负。
根据2018年报数据,对A股和美股上市公司净利润(换算成人民币)规模在3亿和-3亿人民币的样本进行等间距分档,统计每档的公司占比。发现A股净利润为负的区间分布明显异常。
美股上市公司的盈利呈现正态分布,而A股亏损的上市公司数明显偏少,分布比较异常。这是否说明A股的小额亏损公司具有较强的“做业绩”意愿呢?比较中美之间股市的差异,你会发现,美国的上市公司更有竞争力,从退市数量看,过去12年,美国股市退市总数达到近5000家,而A股只有60多家。
美国股市中,ROE超过20%的公司数量远超A股,这是因为美股大力实行优胜劣汰,优质企业大幅度加杠杆,使得其投资回报率大幅提高,投资者长期受益。我国则往往相反,优质企业杠杆率不高,非优质企业杠杆率比较高,不少企业僵而不死。所以,不同的制度设计,会导致上市公司不同的行为,制度设计不合理,容易使得企业行为扭曲,进而损害中小股东利益。
注册制的试点,就是为了让企业的行为更加规范,让投资者对公司的估值判断更有依据。然而,注册制试点之初,同样会带来诸多意想不到的问题,如退市制度会否严格执行,个别人利用监管缺失进行股权牟利等。《意见》明确,强化市场约束机制。推进退市制度改革,强化退市监管,严格执行强制退市制度,研究完善已退市公司的监管和风险处置制度,健全上市公司优胜劣汰的良性循环机制。“严格核查”证券投资资金来源合法性。因为资本市场只有优胜劣汰,才能强盛不衰;只有对少数人的违法行为进行严苛查处,才能保护大多数人的利益。
《意见》对证券市场短长期均是利好
《意见》一出,市场反响强烈,但分歧也很大,一种认为是利空,因为既然是“严打”,水至清则无鱼,那就会使得部分市场“主力”撤离,导致市场下跌。还有一种观点认为“短期利空、长期利好”,如《意见》提出,要“加强场外配资监测,依法坚决打击规模化、体系化场外配资活动。严格核查证券投