自1991年国务院发布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》以来，我国城镇职工养老保险发展迅速，到2020年末参保总人数已达4.56亿人，基金支出5.11万亿元，约占GDP的5%。与此同时，这一体系面临的矛盾也日益突出，亟待厘清思路，明确目标，为进一步推进改革铺平道路。中国金融出版社近期出版的《养老金改革的分析框架与路径选择》一书汇集了央行原行长、中国金融学会会长周小川先生关于我国养老金改革系统性的思考与建言，内容包括高屋建瓴的改革建议、艰深的经济学分析、翔实的中国实践介绍等，十分有助于理解中国养老金改革的历史、现实和未来。

周小川先生早在上世纪80年代末就开始研究养老金制度，是这一领域最早的研究者之一，论著丰硕。他介绍了新加坡和智利等国家的改革经验，之后从经济学角度对中国社会保障体制进行了深入分析。从本书中我们可以看到我国城镇职工养老保险体系改革面临的八大矛盾，以及可能的解决之道。

养老保险制度变革的收益与成本

各国养老保险制度都需要改革，这是大多数国家采用的现收现付制运行模式所决定的。现收现付制是一种待遇确定型(DB)制度，用工作人口的缴费赡养退休人口，同时退休待遇保持相对稳定。这一制度面临的巨大挑战是人口老龄化，各国老年抚养比(待遇领取人数/缴费人数)都在攀升，由此该制度在财务上难以持续。改革方案大体包含两类，一类是参数改革，即提高缴费水平或降低待遇水平。另一类改革是制度变革，即改为缴费确定型(DC)制度，DC制度强调待遇和缴费之间的联系，每个人的退休待遇主要由其一生积累的养老金账户收入决定。从1981年起，有近40个国家进行了这样的制度变革，主要是拉美和东欧的发展中国家。周小川先生的主张是制度变革，从根本上求得制度自身财务平衡，保证制度的可持续性。

但制度变革面临的成本也无法回避。如果工作人口的缴费只为自己未来养老积累资金，即采用DC制度，建立个人账户，那么就需要有额外资金支付在现收现付制中已经积累了权益的中人和老人的养老待遇，即所谓改革带来的隐性债务。世界银行在1997年曾经估计中国养老金改革的隐性债务在1994年大约为当年GDP的46%~69%。这是基于当时养老保险覆盖面比较低的情况，现在的数字肯定要高出很多。

面对这样的矛盾，周小川先生给出了四条可能的解决之道。一是采用现收现付和个人账户相结合的模式，工作人口的缴费一部分进入统筹账户，用于支付当期退休人员的部分养老金，一部分进入个人账户积累资金，这也是我国目前实施的统账结合模式;二是划转国有资本填补DB向DC过渡带来的资金缺口，而且还有提升国有资本管理效率等好处;三是为中年人、老年人建立名义个人账户，个人账户空账运行，减少对资金的需求;四是通过参数化改革，如延迟退休年龄等，适当降低隐性债务。

做实个人账户与投资风险

本书中一个核心观点是要做实个人账户，提高养老保险基金积累透明度，提升参保人对养老保险制度的信心，从而提升制度的参保激励效应。做实个人账户意味着要对账户进行管理，实现账户保值增值。如何控制投资风险是一大挑战，本书对此重点做了论证，指出“投资涉及几个方面的问题:一是要计算并承担投资风险，二是要追求较高的投资回报率，三是要依据出资者的偏好组成不同的投资组合，四是要对不同的投资进行相应的管理并实现回报。”

对于投资收益和风险的权衡，周小川先生提出了值得深入探讨和尝试的思路。在对投资风险判断上，需要考虑到未来长期经济前景及金融市场的不确定性;在投资渠道上，是否允许养老金进行全球化投资是一个重要的选项;在投资方式选择上，做好多种投资供给的组合是降低风险的重要渠道;在管理费用上，促进养老基金管理公司之间适当竞争是提高效率降低管理成本的有效途径。

扩大个人账户与养老保险的再分配功能

个人账户制将待遇和缴费紧密联系，主要是个人收入在其一生不同时期的分配，并不具有在人群间的再分配功能，而现收现付制的养老保险可以进行这样的再分配。因而，扩大个人账户可能不利于低收入群体，偏离了养老保险减少老年贫困、促进社会公平的目标。

调和这一矛盾依赖于合适的制度设计和财政能力。本书用一章的篇幅讨论了多支柱模式，特别介绍了世界银行提出的“五支柱”模式，这一模式在实践中重视不够。具体为：支柱0，即提供基础保障的公共养老保险;支柱1，以收入为基础强制性缴费的公共养老保险;支柱2，强制缴纳的私人养老保险;支柱3，自愿缴纳的私人保障;支柱4，其他私人保障。其中支柱0的资金来源于公共财政，具有较强的收入再分配性质，支柱1的资金主要来源于强制性缴费，具有DB性质，支柱0和支柱1一起可实现减少老年贫困的目标。我国目前的统账结合，统筹部分事实上对应于世行提出的支柱1，个人账户部分对应于支柱2。未来是否能够建立起支柱0，很大程度上取决于财政能力。

另外，关于养老保险制度在多大程度上发挥再分配作用，各国做法不尽相同，英国、加拿大、美国等公共养老金有较强的代内再分配，表现为低收入群体的养老金替代率(养老金待遇与退休前工资之