摘要：

资产端是主要超预期，负债端下探底部：1）规模价值策略差异导致新单增速分化，但NBV及EV增速均承压：NBV增速分别为：中国人寿（-0.6%）>新华保险（-6.1%）>中国人保（-9.7%）>中国太平（-16.4%）>中国太保（-27.5%）>中国平安（-34.7%）；2）车险和信用险拖累保费增长，综合成本率小幅抬升：人保财险（98.9%）、太保财险（99.0%）、平安财险（99.1%）和太平财险（103.9%）；3）资产端权益市场向好推动投资收益率提升，但非标配置难度有所加大：总投资收益率分别为：中国平安（6.2%）>中国太保（5.9%）>中国人保（5.8%）>新华保险（5.5%）>中国太平（5.4%）>中国人寿（5.3%），均超越公司长期投资收益率假设。4）750曲线下移计提准备金及所得税高基数导致归母净利润承压：新华保险（-1.8%）>中国平安（-4.2%）>中国人保（-10.4%）>中国太保（-11.4%）>中国人寿（-13.8%）>

中国太平（-27.3%）。

客户需求升级，负债端改革思路逐渐清晰：随着客户认知水平提升，对保险公司的渠道和产品都提出更高的需求：1）渠道端更偏好能够精准清晰讲解自己所需产品的代理人进行销售，但疫情阻碍了上市险企向人力高质量转型的步伐，“价值投入比”普遍下降，分别为：中国太保（0.84）>中国平安（0.76）>中国人寿（0.69）>中国太平（0.59）>

新华保险（0.52）>中国人保（0.43）；2）产品端更追求性价比，体现为服务溢价或单一产品低价，保险公司通过降低部分产品的价值率以及增加差异化服务来满足客户需求，对新业务价值率造成负面影响，叠加部分险企加大银保的销售力度来提升新单规模，新业务价值率有所下滑：中国太保（38.9%）>中国平安（33.3%）>中国人寿（30.1%）>

中国太平（24.6%）>新华保险（19.7%）>中国人保（11.1%）。

21年“开门红”出现分化，高质量转型是必然：我们预计，主要上市险企Q1业绩将出现分化，基数和人力质量是“开门红”表现差异的主要原因：预计2021Q1的NBV增速为：中国太平（120%）>新华保险（20%）>中国平安（18%）>中国太保（2%）>中国人寿（-20%）。

全年来看，我们认为充分重视渠道向高质量转型且布局“产品+服务”

差异化竞争优势的公司将容易得到客户认可，实现可持续价值增长。

投资建议：资产端是最大超预期，在经济复苏主线下，预期长端利率将维持相对高位，利好新增及再配置资金的投资收益超预期；负债端随着客户认知的不断提升，积极进行满足客户需求的渠道转型的公司将更快走出发展困境，实现长期可持续的价值增长。维持行业“增持”。

建议增持坚定推进客户经营转型且资产端负面预期释放的中国平安、稳步推进长航行动的中国太保，以及开门红业绩超预期的新华保险。

风险提示：高质量人力增员不及预期；利率超预期下行；股市回调。