我们系统梳理了券商业务结构及驱动因素、2003年至2020年证券板块行情，对证券行业呈现成长和周期特点进行分析。

我们认为证券行业在不同时期存在成长股和周期股不同的价值逻辑：

证券股具有成长股的特点。当新政策或新制度出台，券商新业务空间足够大，预期业务结构因此发生质变，则券商获得成长性。

证券股多数时间是与股市共振的周期股。证券业务未有实质性变化的情况下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化会对证券板块形成短期催化行情。

我们总结了证券板块呈现成长股属性的特点：

证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，足以对证券板块收入结构带来质变，比如2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如2014年的融资融券业务，从2010年的127亿持续增长至2014年的10256亿元。

成长股投资逻辑：驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转，则低配证券板块。

我们总结了证券板块呈现周期股属性的特点：

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。2008年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。

在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

周期股投资逻辑：宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行，则低配证券板块。

证券行业当下时点的判断：

当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。

以在2010年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，投行收入2020年上半年同比提升34%，但业务占比仅从6.1%提升至6.3%。

政策不会“急转弯”，宏观流动性预期持平，建议配置证券板块。

中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”。

证券板块预期跑输大盘概率较小。2003年至2020年得44段行情中，14次宏观流动性持平，其中仅2次证券板块跑输大盘。

投资策略：我们认为当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”，预期2021年宏观流动性水平将维持稳定，证券板块预期跑输大盘概率较小，因此建议配置证券板块。

风险提示：金融监管加强；市场竞争加剧的风险；疫情反复。