近年来隔夜利率为何出现“上蹿下跳”。（1）DR007有明确的基准锚，且存在自律机制约束，目标是围绕7天OMO中枢震荡运行，而隔夜利率并没有明确的基准锚，使得其稳定性弱于7天利率；（2）金融去杠杆后，机构同业回购敞口较此前收窄，杠杆率下降。在资金面趋于宽松期，机构融入需求低，利率容易出现下行，而在资金面偏紧时期，资金需求方的“拥挤”程度同样不及之前；（3）“黑天鹅”事件频发扰动金融市场，央行在事件发生后会通过“稳流动性”助力“稳预期”，但流动性分层效应会加剧资金淤积，造成资金淤积于银行间市场并进一步推动DR001的下行；（4）隔夜资金交易规模较大，季节性、“双11”、春节取现、财政收支等市场形势变化容易造成隔夜利率大幅波动；（5）超储率持续下行背景下，市场流动性维系较为依赖于央行的基础货币投放，资金供需弹性进一步加大，如遇季节性时点或突发性风险事件，容易造成利率的大幅波动；（6）超储利率下调至0.35%放大了隔夜利率波动幅度；（7）DR001的形成主要由“资金大户”（国开行+大型国有银行）决定，其融出规模、意愿直接决定了DR001的走势，银行日间融出主要按照“融出规模=超额备付+当日回款-当日走款”原则开展，若当日NCD缴款规模较大时，银行在确认该笔资金到账前融出较为审慎，其扰动效应就会很明显，进而造成利率的冲高。

本轮隔夜利率“破1”能持续多久。11月信用违约风险发酵下央行“扭转操作”形成的流动性“预期差”，是资金利率反转下行的动力源。根据历史经验和2021春节前后流动性情况，隔夜利率“破1”局面并不可持续，随着1月中旬缴税和取现高峰的来临，预计隔夜利率将逐步脱离“破1”区间，央行也将适度通过OMO投放应对缴税影响，1月中旬3000亿MLF或采取等量或小幅超量续做的方式对冲。在此情况下，可能造成短端资金利率中枢较2020年12月份略有上升，且波动幅度有所提升。

下一阶段市场展望及投资建议。跨年后，债券市场收益率延续下行，尤以短端利率降幅明显，上周1Y品种迎来20bp的降幅，而长端利率在3.15%附近持续震荡，导致期限利差进一步走阔，收益率曲线走出一波“牛陡”。在宏观政策“不急于转向”、央行“扭转操作”呵护下，市场对一季度流动性持相对乐观态度，资金面保持稳定的确定性要相对更高一些，通过配置短债加杠杆来增厚收益要大于增配长债以博取交易性机会。

2021年1月份适逢年初，信贷增长供需两旺，但对公负债端增长也相对稳定，银行体系存贷比未见明显恶化，市场延续了2020年12月末以来的资金端宽松局面，缴税和准备金等因素将在1月下旬产生影响。受益于资金面整体宽松，以利率债为代表的债券配置价值较为突出，前期利率上行所导致的浮亏减少，将刺激配置盘的增加。另一方面，随着年终考核结束，银行体系ΔEVE等利率敏感度指标安全边际也较大，配置长端债券的利率风险指标约束有所减弱。综合判断，2021年1月份信贷增长和债券配置均较好。

展望下一阶段，一季度债市面临的市场环境略偏友好，在资金面维持合理充裕的环境下，通过配短加杠杆策略相对占优，曲线陡峭化形态仍将维持（与2019年较为类似）。疫情和冷冬会对经济基本面产生短期扰动，但不改上半年复苏趋势，一季度各项经济指标录得较好增长仍是大概率事件，长端下行幅度略偏缓慢，利率拐点来临尚需等待，但安全边际较为充足。

风险提示：影子银行业务规模进一步收缩，弱资质房地产企业现金流压力加大。