摘要

一、概述：上市券商1H20归母净利润同比+27%，比我们预期高9pct。

1H20上市券商归母净利润731亿元，占FY19比重约70%。其中，华泰、广发、中信建投、兴业等8家上市券商归母净利润增速超预期20pct(含)以上。全业务条线收入均增长，1H20各条线同比增速：经纪+22%、投行+22%、资管+22%、净利息+15%、总投资+20%；其中投行、投资较1Q20提速。1H20上市券商股票质押拨备比9.1%，兴业、华泰等拨备比超20%。

二、归因1：大券商分化在重资本业务，主要表现在投资端能力和负债成本。

上市券商证券主营收入同比增速为20.6%，大券商中证券主营收入增速超35%仅3家，分别是中信、华泰、中信建投，且3家总投资收入贡献收入增速均超25pct。场外衍生品市场快速扩容，1H20场外期权、场外互换存量规模约5700亿、2600亿，同比+51%/+210%。华泰、中信1-5月新增场外衍生品业务市占率分别为33%、23%。1H20上市券商平均负债成本3.72%，同比降0.55pct。中信、国泰君安、华泰、中信建投等1H20平均负债成本3.0%~3.3%，同比降0.17~0.69pct不等。融券业务空间继续打开，业务高度集中：1H20中信、华泰、国泰君安、中信建投、海通融券余额排行业前五，CR5约57%。

三、归因2：中型券商突围靠轻资本业务，投行和大资管业务拉动作用明显。

兴业、国金1H20证券主营收入同比增速为51.4%、27.6%，均好于行业，有赖于投行业务和大资管业务。年初至今IPO、再融资主承销CR5约55.2%、62.3%，龙头券稳居前列之外，兴业、国金的股权融资市占率有显著提升。此外，兴业证券大资管收入增速较高。

四、维持行业看好评级，首推华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安。

风险提示：A股市场大幅下跌，资本市场改革不及预期