板块大幅跑输指数，个股股价均下挫。截止2020年6月15日收盘价，保险板块指数较年初下跌16.29%，跌幅显著高于上证指数6.33%的跌幅，个股方面，国寿，平安，太保和新华的股价较年初分别下降21.4%，15.1%，27.6%和11.1%，对应2020年内含价值估值为0.72倍，0.96倍，0.55倍和0.59倍，其中太保和新华在2020年上半年均触达上市以来的估值最低位；

板块的弱表现来自于趋势性内因和偶发外因的共同作用：

1、内因来自于产能转型的战略和管理动作未达成统一，行业巨头仍在摸索新模式；2、外因来自于突发的疫情，对依赖于线下出勤，培训，拜访和出单的代理人队伍有较大的打击，同时Q1的经济冲击使得长期利率快速大幅下滑；

我们不认同“随着疫情的缓解，代理人队伍将快速恢复”的市场观点。原因在于代理人队伍流动的特性：

从存量代理人来看，由于疫情期间收入的减少，物理移动（比如从家乡返还原工作地）的阻碍以及无法线下出勤背景下管理制度的松散，实际脱落比表面数字严峻。当前只有业务态势良好和代理人基数较多的国寿有底气做清虚，预计到6月末国寿会将代理人的数量由4月底的220万压实到185万人左右；

从增量代理人角度来看，根据我们的调研，大部分上市公司的线上增员来源以老客户为主，且入职后的线上培训效果较差，使得线上新人的产能增量无法弥补老代理人脱落的损失；

从实际业务角度来看，四月以来大部分公司重心放在追业务缺口和进度，追求高质量人力发展的战略并未实质落地；因此我们认为2020年下半年个险渠道可能依然无法恢复到疫情前的状态。

大型寿险公司2020年至今银保渠道表现亮眼。根据我们的统计，截止2020年4月末，包括国寿，平安，新华，泰康和太平银保期交新单同比均大幅正增长，增幅在30%-600%之间，其中国寿在将9万银保规划师（原合计22万人）划入大个险队伍后，银保渠道依然取得了大幅正增长的出色成绩；

大型公司银保渠道的亮眼表现既在意料之外，又在清理之中，彰显银保渠道独有的价值：

核心因素在于过往银保主力华夏和天安人寿大幅缩量，以及小保险公司过往的4.025%高预定利率产品利器受到限制；

从趋势来看，银行理财产品在收益率和净值化转型压力下，规模增长已经趋缓，近3年均维持在22万亿体量，银行体系资金存在着向保险体系转化的窗口期；

银行体系的客户质量，以及客户的细分程度依然是独有优势，银保渠道二次开发有较大的新业务价值潜力；

平安集团于6月初宣布寿险银保渠道的改革，具体举措是将部分银保渠道团队划入平安银行，并形成以平安银行为主，探索和部分有意愿的银行开展独家代理的业务模式。我们认为该举措的推出原因可能在于：

海外经验显示，股权关系（例如汇丰控股和汇丰人寿）和独家合作关系（例如友邦和花旗银行，保诚和渣打银行）是银保保持长期稳定合作的基础，能取得较理想的合作成果；

平安个险渠道强大，银保占寿险新业务价值的比重仅在1.5%左右，且20%左右的价值率远低于全渠道的47.3%，因此在集团化作战体系下，可以探索将银保不再只定位为渠道，而是成为银行服务客户的整套产品体系的重要环节；

中国太保2011年转型1.0时的战略是“聚焦个险，聚焦期交”，主动砍去当时价值率较低的银保渠道，但2020年6月，太保开始重启银保渠道，已在农行等渠道上架安行宝（两全主险，附加长期意外险）产品，预计在完成前期和银行的对接工作后，未来几年将是太保寿险nbv增量的主要来源；

市场对于保险股投资的隐忧之一在于长期利率的下降，事实上寿险公司价值的利率敏感性取决于两个方面：产品结构（即利源），以及资产负债久期缺口；当前以修正久期计算的上市寿险公司的资产负债久期缺口为5.5至10年，若考虑分红险能降低有效久期的特性，实际资负久期缺口更小；

2020年超长久期地方政府债的供给放量将会缩小保险公司的资负久期缺口，从而降低对利率的敏感性。截止2020年6月15日，30年久期地方政府债的发行规模达到了6627亿元，超过2019全年的4500亿元，20年久期和15年久期的地方政府债供给规模合计9054亿元，远超2019全年的3604亿元；

考虑免税因素后，超长久期地方政府债的票息能够覆盖保单成本。受疫情对经济冲击的影响，长债收益率较过往有所下降，今年以来30年，20年久期地方政府债的票息为3.73%和3.54%，若考虑免税因素，税前的收益率为4.97%和4.72%，远高于当前大型上市保险公司2%-3%的负债成本，依然是理想的资产配置方向；

国寿相对于同业有较大的业务结构改善红利。受制于市占率考核的约束，国寿直至2018年起才大力推动件均更低的长期保障产品，而主要同业在2015-2018年已经率先转型重疾险。从业务规模上看，2019年末国寿的长期保障新单规模为330亿元，落后平安147亿元，和体量仅为自身40%的太保2018年的数据接近；从新业务价值率上看，同业2016-2018年价值率快速提升（平安和太保分别提升5.8和10.8pct），而国寿依旧有较大的改善红利；

重视大个险，双心双聚释放机构潜能。国寿自2019年起对大个险重新定位，在资源，干部，激励