国内疫情已经基本得到控制，复工复产顺利推进。站在当前时点看，下半年经济的不确定性主要来自于“外需冲击”。本篇报告中，我们从经济结构、政策环境、银行经营情况3个维度入手分析，并与2008年金融危机进行对比。无论从哪一维度来看，当前情况均显著好于2008年，未来即便出口下滑，对银行业资产质量的影响也相对有限。

维度1、经济结构：我国经济对于出口的依赖度大幅降低。我国出口依存度（出口/GDP）已从31%（2008年）降至17%（2019年）；外贸出口型地区出口依存度下降更为明显，如长三角和珠三角，2008年出口依存度分别为59%和65%，2019年下降至仅为32%和34%，基本减半。未来若出口大幅下降，对经济的负面影响将大幅减弱。我们根据银行分地区信贷投放比例和区域出口依存度进行加权平均简单测算，如经营区域集中在长三角地区的宁波银行，其“出口系数”大幅下降，2019年仅为39%，基本上是2008年一半的水平。

维度2、政策环境：除了基建托底经济之外，也给予中小企业更多的呵护，政策思路更加全面。包括减税降费、引导银行加大对中小企业的金融服务、扩大普惠金融的覆盖面（如要求“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%”）。在引导银行支持实体的同时，也给予银行一定的政策支持，如降低其资金成本，增强其融资便利性：2020年以来3次降准释放资金1.75万亿元；小微金融专项债发行超过2750亿元，超过2019年全年发行量的1.3倍，平均发行利率为2.63%；3批再贷款+再贴现资金额度共1.8万亿元。近期，央行新创两个直达实体经济的货币政策工具：1）4000亿元再贷款额度“购买”地方性法人银行发放的小微信用贷款，按40%的比例测算，可撬动1万亿元；2）对普惠金融贷款采取“应延尽延”原则，并拿出400亿元再贷款资金，将续贷本金的1%作为激励。

政策思路全方位呵护信用环境，利于中小银行资产质量保持稳定：有意思的是，我们发现在2008年金融危机期间，银行的资产质量整体是好转的（老16家上市银行逾期率从2007年末的3.04%下降到2010年末的1.14%），主要受益于当时宏观经济的韧性（GDP增速最低点仍有6.4%），以及“四万亿”投放进一步缓解了不良的暴露。其中，大中型国有银行和股份行整体较为稳健，但城商行和农商行数据略有波动，或与客群分化有关（“四万亿”投入主要以基建等项目为主，对应客户以大型国企央企为主，相对受益）。而本轮政策思路更加全面，除大行外，也利于中小银行资产质量的稳定。

维度3、银行自身经营情况：质量更高，抵御风险能力更强。1）信贷结构：老16家上市银行零售贷款占比从19%（2008年）提升至41%（2019年）；外需影响型行业贷款占总贷款的比重已经从23.6%下降到13%左右，信贷结构有所改善。2）收入结构：2019年，老16家上市银行非利息收入占营业收入比重已经突破30%，收入来源更加丰富，一定程度上也提升了银行在经济下行时期的抗风险能力。3）资产质量：2019年老16家上市银行核销及转出比例高达60%（核销/不良余额），而2008年金融危机期间仅不到15%。此外，商业银行整体拨备覆盖率基本稳定在180%，比2008年高出60个百分点，老16家上市银行更是提升100个百分点，抵御风险能力显著增强。

投资建议：当前银行股的估值水平处于历史低位（0.68x），充分反映市场对未来经济的悲观预期。但是我们看到，政策的呵护力度在不断加大、且政策思路全面的照顾到了各个层次的经营主体。与此同时，我国经济结构中对出口的依赖度越来越低、且银行自身的经营质量不断提升。未来若出口订单回暖，压制银行股估值的因素随即缓解，接下来这段时期，或为较好的配置区间。个股推荐：宁波银行、招商银行、常熟银行、邮储银行、工商银行等。

风险提示：海外疫情持续发酵，影响出口，拖累宏观经济表现；国内复工复产推进不及预期。