2019年业绩整体符合预期

上市保险公司披露了2019年年报业绩：净利润同比大幅增长125%，剔除一次性税收返还后增速为98%。平均DPS同比增长146%。新业务价值同比下降4%。内含价值较年初增长20%（加回分红影响后）。股东权益较年初增长23%。。

发展趋势

股市上涨和所得税新规推动利润大幅增长，部分被准备金增提抵消。2019行业净利润同比强劲增长125%，超出市场预期。这主要受益于：1）A股反弹推动投资收益同比大幅提升；2）所得税新规带来实际税率同比下降和一次性所得税返还（18年多缴）。行业均在2019年预先补提了准备金，部分抵消了2019年利润，但是缓解了2020年的补提压力，有助于平滑2020年利润波动。

新业务价值弱于预期，代理人调整尚未完成。2019年行业新业务价值同比下降4%，总体低于市场预期。各公司代理人数量和产能情况显著分化：中国人寿人力和产能同时提升，平安在人力明显下滑的前提下产能提升，新华人力大幅扩张但是产能显著下滑，太平人力和产能均有下滑。我们认为中国行业代理人团队调整尚未完成，2020年人力和产能仍然面临挑战，新冠疫情将会加剧转型的痛苦。

费用超支导致寿险营运偏差恶化。2019年行业合计营运偏差为+5331亿元，同比大幅下降59%，我们认为这主要由于费用超支：1）行业为了稳定代理人团队，加大了销售费用投入力度；2）2019年新业务负增长导致实际的单均实际费用高于精算假设（基于更高的保费规模）。这一趋势大概率在2020年持续。

车险增速放缓但是承保改善，信用险承保盈利恶化。由于商车费改的持续影响和新车销量疲软，2019行业车险保费同比增长4%，较2018年（+7%）继续放缓。

但综合成本率同比改善0.9ppt至97.0%，主要受益于2019年费用监管大幅加强。

受宏观环境影响，2019年财险公司的信用险业务综合成本率显著提升（中国财险+25ppt、平安财险+5ppt）。考虑到新冠疫情可能导致1H20的信用风险继续加大，我们预计2020年信用险业务承保盈利继续承压。

国有公司股息大幅提升，支撑估值。2019国有保险公司（中国人寿、新华、太平、中国财险）股息大幅增长177%，超过市场预期，主要受益于利润大幅增长和部分公司分红比例提升（太平和中国财险）。我们认为股息提升利好国有公司估值修复，并直接提升股东价值，

维持各公司新业务价值、内含价值、净利润预测不变。

估值与建议

维持各公司目标价和评级不变

风险

长端利率大幅下行；新单保费同比大幅下降；股市大幅调整。