时代背景：“全面深化资本市场改革”进行时，监管鼓励股权融资的大江大海，证券行业正在承担时代重任，证券公司大有可为。

此前，“全面深化资本市场改革工作座谈会”已明确了12个方面重点任务。

近期，新《证券法》明确了全面推行注册制，大幅提升违法成本，有助于提高上市公司质量并增强资本市场吸引力。银保监会方面也出台了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，展现了同样的政策导向。我们判断后续衍生品业务、投行业务将仍有利好政策落地，“推动更多中长期资金入市”方面的政策也值得期待。另外，我们判断2020年至少15家外资券商将进入中国市场，这会显著影响监管思路，进而推动创新业务发展。这个过程也或将伴随着中资券商的并购事件进一步增多，形成“航母级券商”。

转型方向：注册制改革大背景下，证券公司将从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。

投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。

我们判断来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会因此逐步提升，若股权投资规模与投资收益率达到预期，ROE将会迎来上行拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。

业绩测算：

一、科创板持续扩容，创业板改革推进，新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组政策均已于2019年落地，2020年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。我们预计2020年投行业务收入至少同比+20%至662亿。此外，投行业务是激活业务资源的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。

二、我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献，其对龙头券商的贡献程度显著高于行业平均。

我们预计2020年160家科创板企业上市，中性假设下将为证券行业贡献50.28亿元的净利润，占2020年证券行业净利润的比例约为3.9%。中金公司等重点头部券商受到科创板影响更大，未来投行业务将进一步向龙头券商集中，我们预计2020年中金公司、中信建投的科创板跟投收益+承销保荐费分别贡献2020年利润的11.9%、5.5%。而随着股权投资规模的不断累积，未来贡献的利润增量占比将持续提升。

投资建议：证券行业目前平均估值2.13xPB，大型券商估值在1.3-1.9xPB之间，行业的历史估值中位数为2.4xPB（2012年至今）。我们坚定推荐中信证券、华泰证券，建议关注中信建投H、中金公司。

风险提示：市场改革进度低于预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑。