预期2020年上市银行利润增速稳中有升

2019年上市银行的利润增速再上一个台阶，前三季度上市银行归母净利润同比增长6.79%，累计利润增速创下近五年来的新高。我们判断明年上市银行将“量增价减”，资产提速息差收窄，但是非息业务收入和拨备反哺将保持利润增速稳中向好。为加快补充核心一级资本，拨备后的利润增速预计仍然会较今年提升。我们预期2019年上市银行归母净利润同比增速为7.16%，2020年稳中微升到7.58%。ROA会保持稳定，ROE受制于权益乘数下降，继续小幅下行。2020年ROA稳定在0.97%，和今年持平。ROE从今年的13.08%小幅下降到明年的12.79%。

零售银行估值溢价扩大化

因为上市银行已经高度分化，创造了超越板块和指数的收益机会。2019年增长领先的主要是零售逻辑的个股，最突出的特点就是零售银行的估值溢价扩大化。我们通过PB-ROE图线和盈利的杜邦分析，认为今年小微零售银行估值中枢提升的关键在于预期信贷成本下降，辅助因素在于净息差的稳定提升。资本市场赋予零售银行更高的估值是对零售业务的高收益低风险特性的认可。把握住零售银行，实际是把握住在经济下行期的优质核心资产。

零售业务还有很大的发展机会

首先，零售业务信贷成本还可以继续下降，这将持续贡献零售银行的估值溢价。第二，零售贷款定价保持在高位，有足够的定价优势，有助于业绩改善。第三，零售信贷投放还有较大的空间，但是方向会进行调整。方向一是客户结构进一步下沉。提高对农村地区个人信贷的渗透率将带来新的零售金融增长点。具备小微零售金融定价能力和地理区位条件，在内控和激励制度上更成熟的零售银行会具备更强的先发优势。方向二是聚焦高端客户的财富管理需求。明年随着理财子公司落地，银行资管规模和对接财富管理需求的能力都会得到提升。

主线抓零售，副线抓估值修复

我们建议2020年对银行股的投资策略分为主线和副线两个部分。主线长逻辑仍然是把握住零售银行。对公业务的信贷成本调降主要是阶段性的。在银行的零售业务形成规模效应、得到市场认可以前，市场对其的预期信贷成本依然会保持在较高的位置。相反，零售银行凭借着稳定的业绩增长，我们预期基本面和估值的竞争力还会不断提高。投资副线是抓银行的波段性估值修复空间，杠杆率以稳定低速下降，决定了板块估值稳定缓慢下行。个股短期和中期的波动，会产生估值修复的缺口。重点关注七家银行：邮储银行、招商银行、平安银行、兴业银行、宁波银行、浦发银行、常熟银行。

风险提示

贷款需求较弱导致净息差下降，经济下行使信用风险抬升