投资要点

上市险企2019年前三季度归母净利润在减税政策和投资端的带动下大幅增长。上市险企2019年前三季度共实现营业收入23,846亿元，同比增长13.5%，归母净利润2446亿元，同比增长85.5%，业绩大幅增长的主要原因包括：1.减税政策使所得税支出大幅下降；2.

投资收益同比有明显提升。个股上看，国寿的净利润增速要高于同业。

寿险业务：1.上市险企前三季度合计新单增速较低，各家险企间出现分化。2019年前三季度,上市险企合计新单保费同比增速为0.1%，增速相对较低的原因包括部分险企淡化开门红以及管理层变动等因素，其中国寿、太保、平安、新华和人保的寿险新单保费增速分别为6.5%、-12.3%、-7.0%、-1.0%和6.5%，国寿的新单增速较高包括了开门红的高销量以及代理人的增长对新单的正面作用，人保则主要由于基数问题以及寿险业务逐渐改善。2.代理人规模同样出现分化，各家上市险企对于代理人发展的思路也有所不同。截止至2019年三季度末，国寿和平安的个险代理人分别为166.3万人和124.5万人，较去年年末的增速分别为15.6%和-12.2%。国寿今年新单销量相对较好对代理人收入有正面作用，因此代理人增速相对较快。各家上市险企对于代理人的策略也有所不同，目前平安和太保更多的是以质为主，新华则选择优先扩大代理人规模。

产险业务：1.上市险企产险保费在非车业务推动下稳健增长，增速整体上高于行业平均。

2019年前三季度，上市险企产险保费合计同比增长11.6%，高于行业平均(10.9%)，其中人保财险的保费增速（13%）相对较高。险种结构上，2019年前三季度上市险企的车险和非车险的保费增速分别为4.1%和27.1%，非车险的增速远高于车险，延续了前两年的趋势。

2.上市险企产险综合成本率同比略有上升。2019年前三季度，人保财险的综合成本率为97.9%，较去年同期上升了0.1个百分点，较上半年上升了0.3个百分点；平安产险的综合成本率为96.2%，同比增长0.2个百分点，较上半年下降了0.4个百分点。产险公司综合成本率的提升主要是由于自然灾害和非洲猪瘟等导致赔付率增加。

投资端：上市险企2019年前三季度的总投资资产增速较高，总投资收益率较去年同期有明显提升。国寿、太保、平安、新华今年前三季度的年化总投资收益率分别为5.72%、5.1%、6%、4.7%，同比分别变化了+2.31个百分点、+0.4个百分点、+2个百分点和-0.1个百分点，除新华外均在二级市场行情的带动下实现了远高于去年同期的总投资收益率。仅简单考虑国寿、太保和新华今年前三季度其他综合收益的变动分别为+204亿、+96亿和+37亿，则对应的综合投资收益率（与使用可供出售金融资产公允价值变动净额计算出的结果有偏差）分别为6.7%、6.1%和5.3%，国寿表现相对较好。

我们的观点：我们认为目前市场对于长端利率下行的预期较去年同期已更充分，短期重点关注驱动因素开门红，保险行业长期增长空间仍在，持续推荐对保险板块进行中长期配置。

目前长端利率在通胀较高的背景下有一定的支撑，并且市场对于长端利率长期下行的趋势已有一定的预期，只要不出现长端利率大幅度或快速的下行，则对于保险股估值的负面影响有限。负债端上，在市场对于新单保费增速担忧加大的背景下，2020年开门红将成为影响保险板块估值的核心因素，我们预计整体上2020年开门红能够好于前两年，但各家上市险企间则可能出现一定的分化，目前国寿的预售情况较好且市场已有所反应。长期来看，目前我国保险深度和密度还远低于发达国家，在人口老龄化日益严峻和人均医疗支出逐渐提升的背景下，健康险为主的保险市场还有很大的发展空间。估值上，目前上市险企对应2019年的估值在0.75-1.35倍之间，我们持续推荐对保险板块进行中长期配置。

风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。