投资要点：截至2019年11月6日晚，我们统计范围内的28家上市券商10月业绩环比下降26%，同比大幅增长90%。1-10月累计增长50%，累计同比增速进一步扩大。2018年的低基数以及政策边际改善将驱动相关业务复苏，我们预计四季度上市券商业绩仍将维持高增长。资本市场改革政策对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响，重点推荐华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

自营与经纪业务下滑导致业绩环比下降26%，低基数效应下累计同比增速扩大至50%。

截至2019年11月6日晚，我们统计范围内的28家上市券商10月实现营收127亿元，环比-24%，同比+46%（可比口径，下同）；实现净利润41亿元，环比-26%，同比+90%。28家上市券商1-10月累计实现营收1633亿元，同比+35%；累计实现净利润622亿元，同比+50%。10月业绩同比大幅增长主要是因为去年同期的低基数，业绩环比出现下滑我们认为主要是受到债券自营和经纪业务的影响（交易日和日均交易金额均减少）。

头部券商业绩分化明显，5家上市券商较去年同期相比实现扭亏为盈。

2019年10月份，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券等5家券商单月净利润分别环比-70%（剔除10月子公司分红）、-27%、-54%、-4%、+6%；上述5家券商，1-10月的累计净利润同比分别增长24%、20%、46%、27%、33%。部分中小券商因为2018年低基数（权益市场震荡叠加信用风险频发计提资产减值损失导致业绩疲软）和2019年市场环境改善提振业绩，业绩弹性相对较大。其中，长江证券、国元证券、中原证券等5家上市券商在10月扭亏为盈。

市场交易量环比回落，债券投资持续承压。

1）2019年10月份，沪深两市日均成交额4249亿元，环比+25%。融资融券的余额为9708亿元，19年至今两融日均余额为8977亿元，较18年下降154亿元。2）2019年10月，IPO、再融资规模分别为224亿元、974亿元，分别环比+126%和-22%。债券承销金额为5934亿元，环比-14%。3）10月主要指数呈现回暖趋势，但是债券投资承压。上证综指上涨0.82%，深证成指上涨2%，沪深300指数上涨1.89%，中债-综合全价（总值）指数下跌0.39%（上月-0.14%）。

投资建议：资本市场改革政策对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值1.92xPB，大型券商估值在1.2-1.7xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。重点推荐华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期。