政策及市场改善驱动业绩向上，关注四大核心变化，紧握优质券商

2019年上半年政策及市场环境整体改善，优化券商营商环境。上市券商归母净利润同比上升59%，净利润率和ROE水平均同比提升。上市券商业绩呈现杠杆率上行、投资主导驱动业绩、利息收入承压但融资成本下降、股票质押仍存减值风险四大核心变化。未来资本市场深化改革仍将持续落地，证券行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上发展。监管扶优限劣，且大型券商综合竞争实力领先，行业马太效应或将加剧。关注优质券商投资价值，推荐中信证券、国泰君安和招商证券。

上市券商归母净利润同比+59%，关注四大核心变化

2019H1上市券商归母净利润合计554亿元，同比+59%；营收合计1822亿元，同比+45%。上市券商平均净利润率为30.4%，同比+2.7pct。年化平均ROE为7.6%，同比+2.5pct，归母净利润同比上升和杠杆率水平提升共同助力ROE上行。大型券商业绩增速稳健，中小券商业绩弹性较大，行业净利润集中度下降。上半年业绩呈现四大核心变化：1）杠杆率有所上行；2）投资是业绩增长核心驱动，占营收比重达32%；3）资本中介业务平均规模收缩导致利息收入承压，融资成本下降有望延续；4）股票质押风险仍需关注，券商经营策略及减值分化，部分券商减值增加拖累业绩。

投资业务显著增厚业绩，利息收入出现较大下滑

自营收入大幅增加驱动利润增厚，经纪、投行上涨助力业绩上行，资管延续收缩趋势，利息净收入剔除会计准则影响出现较大下滑。自营受上半年权益市场回暖驱动，收入大幅提升，成为业绩贡献首要驱动力，19H1末自营净收入同比+136%。利息净收入受两融和股票质押平均规模收缩影响，剔除会计准则影响后同比-40%，但融资成本降低对利息净收入产生正贡献。交投活跃度改善带动经纪收入向上，同比+15%，佣金率降幅较小，对收入影响有限。股权承压、债权上升，投行收入受债权承销驱动整体上行，同比+11%。资管净收入受资管新规推进、大集合改造等影响同比微降3%。

营业成本率同比下降，关注信用业务减值压力

19H1上市券商营业支出合计1080亿元，同比+34.8%，总成本率为59.2%，同比-4.5pct,主要系成本增幅不及营业收入导致营业成本率下滑。管理费用、股票质押减值损失、其他业务成本均同比上升，部分券商计提较大额减值对业绩形成一定拖累。未来仍需关注部分券商股票质押减值压力。

资本市场改革深化，政策红利有望持续，紧握优质券商

未来资本市场深化改革仍将持续落地，行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上。行业马太效应有望加剧，优质券商综合实力强劲，有望在转型中攫取先机，强者恒强。我们预计2019年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.2-1.8倍，PE18-22倍，推荐中信、国君和招商。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。