投资建议

这是交运高分红系列报告的第二篇，我们尝试从分红收益率与无风险利率的息差角度分析交运高分红标的的投资价值。我们认为板块分红收益率与无风险利率的息差仍处于高位（但板块经营不确定性相较疫情期间在减弱），息差收窄或仍可推动板块上行，无风险利率下行可能是下一个催化。

理由

分红收益率隐含了无风险收益率+风险补偿。基于DDM定价模型??0=??????/（?????)，而??=????+??????（即无风险利率+风险溢价），公式变形后??????/?????????=?????????，即分红收益率与无风险利率的息差=风险溢价与长期预期增长率的差值，如果长期预期增长率恒定，股息率与无风险利率的息差跟随着风险溢价波动而波动。

高速公路核心标的股息率和十年期国债利率的息差从2017年开始走扩，目前仍处于历史高位。高速公路A股核心标的与中国十年期国债的息差从2017年的0.2ppt上升至2022年3.3ppt，高速公路H股核心标的与美国十年期国债的息差从2017年的2.7ppt提升至2022年的4.7ppt，我们预测高速公路2023年A股和H股的核心标的与对应十年期国债的息差分别为3.6ppt/5.1ppt（过去十年均值为1.5ppt/4.4ppt），处于历史高位，经营层面高速公路板块相较疫情期间更为确定，息差或有望回落至合理水平。

高速公路和十年期国债利率的息差与市场风险溢价趋势走向明显错位出现在2020-21年，本质在于市场低估了板块的盈利稳健性和分红意愿及能力。尽管2020年受通行政策影响，高速公路板块通过提升分红比例来对冲盈利下滑的影响；2021年板块公司盈利普遍已经回到甚至超过2019年，但部分标的股价仍未回到2019年年末，叠加核心标的的分红比例提升（从2018年的46.7%提升至2022年的60.9%），造成了息差的走扩，并与市场风险溢价趋势出现明显错位。

盈利预测与估值

维持覆盖标的2023/2024年盈利预测和评级不变，我们推荐招商公路、宁沪高速H、越秀交通基建H、山东高速。

风险

收费公路政策变化，无风险利率上行。