一、油运业绩综述：看好行业开启上行周期。1、原油运输：强供给约束下有望开启景气上行周期。1）运价表现：原油运输市场逐步复苏，淡季运价有所回落。23Q1~3VLCC-TCE均值约4.82万美元/天，同比+360.6%；23Q3VLCCTCE均值约2.90万美元/天，同比-8.5%、环比-34.9%。2）业绩表现：Q3业绩符合预期。中远海能实现归母净利润9.1亿，同比+88.7%；招商轮船实现归母净利润9.9亿，同比+1.1%。3）后市展望：我们强调观点，中期来看，供给端强约束之下，2026年前运力增量有限，而需求端则伴随亚太需求增长叠加库存周期与贸易重构，预计吨海里需求增长可观。2、成品油轮：三季度运价回落，仍处于较高景气度。1）运价表现：三季度国际成品油运价有所回落。23Q3MR-TCE均值约2.44万美元/天，同比-38.8%。2）业绩表现：运价有所回落，Q3业绩环比下滑。23Q3招商南油实现归母净利润3.6亿，同比-30.8%，环比-17.6%。3）后市展望：供需结构保持乐观，旺季需求值得期待。我们认为在供需结构改善的驱动下，中期来看成品油运价中枢有望进一步向上。

二、集运业绩综述：外贸看价值延伸、内贸看格局红利。1、外贸集运：运价回落明显、龙头业绩依旧可观。a）运价表现：需求走弱叠加供给上升，市场运价大幅回落。23Q3：SCFI均值985.7点，同比-69.9%；CCFI均值875.8点，同比-70.3%。b）业绩表现：运价环比下滑拖累公司业绩表现，但绝对金额依旧可观。23Q3中远海控实现归母净利55.1亿，同比-83.1%、环比-41.6%。c）后市展望：建议关注龙头公司基于产业链的扩张与整合行动，将船公司的价值向两端渗透。2、内贸集运：运价呈现见底信号，投资格局、享受潜力。1）运价表现：外贸集运运价回落背景下，内贸运价随之下滑。23Q3PDCI均值为1098.5点，环比23Q2均值上升5.6%，较22年下降29.8%，较21年下降27.4%。

2）业绩表现：主要公司Q3利润随运价下行。23Q3：中谷物流实现归母净利3.02亿元，同比-53.8%；安通控股实现归母净利1.15亿元，同比-77.3%。3）后市展望：供给格局明确，运价呈现见底信号。我们预计未来随着经济逐步复苏，在运力增长相对稳定的情形下，有望释放运价弹性。

三、干散货运输：BDI指数维持低位。1、运价表现：干散货运输市场低迷，运价保持低位运行。23Q3BDI均值为1194点，同比-27.9%、环比-9.1%，BCI、BPI、BSI分别同比-2.1%、30.7%、-49.2%，环比-13.8%、-2.9%、-6.8%。三季度运价同比、环比均录得跌幅。2、业绩表现：前三季度运价低位运行，业绩有所承压。23Q3招商轮船干散货业务实现净利润2.1亿元，同比-63.9%。3、后市展望：吨海里需求改善，供需差或将转正。

投资建议：1）油运：看好大周期逻辑，持续推荐招商轮船、中远海能。10月下旬我们发布招商轮船深度，提出对估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，且通过对油运、散运等基于供需的分析，我们预计公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自主安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予2024年业绩10倍PE，对应一年期目标价9.94元，强调“推荐”评级。2）集运：外贸看价值延伸、内贸看格局红利。a）外贸集运：我们认为市场过于关注行业下行的悲观预期而低估中远海控作为龙头公司的内在价值，公司作为全球领先的央企集运龙头，稳健抗压能力不断增强，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。b）内贸集运：

投资格局、享受潜力。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，在供给格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。当前运价水平已经有见底的信号，作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。

风险提示：即期运价大幅下跌；地缘政治事件影响等。