业绩回顾

三大航业绩符合公司预告

国航、东航、南航（三大航）公布2021年全年业绩：2021年分别净亏损166、122、121亿元，符合公司预告。扣除汇兑影响，我们估计2021年国航、东航分别亏损176、133亿元（2020年为亏损172、136亿元）。

三大航整体客公里收益同比增长8%，较2019年增长2%；2H21表现向好。国内线方面，2021年三大航客收同比增长13%，较2019下滑10%，其中2H21在三大航客座率仍较2019同期低16个百分点的情况下，国内线客收较2019年下滑幅度收窄至6%，我们认为或主要受益于核心航线经济舱全价持续提升，及航司定价策略优化。国际线方面，2021年三大航客收为2019年的约4倍，在供给紧张情况下依旧保持高位。

2H21单位ASK成本涨幅明显。三大航2021年单位ASK营业成本同比增长11%。2H21单位成本同比、环比分别增长32%、20%，其中：1）三大航单位ASK燃油成本同比增长40%，我们认为主要受油价高企影响；2）单位ASK非油成本平均上涨23%，主要因为2H21飞机利用率处于低位。

发展趋势

我们预计1Q22大航或仍录得大幅亏损。收入端，受主要城市疫情反复影响，我们预计1Q22行业RPK同比或难见改善；成本端，1Q22布油均价同比大幅上行67%；同时低飞机利用率或推升单位非油成本。

长期供需改善可期。根据三大航披露的飞机引进计划，2022年三大航机队净增加数为79架（不考虑B737引进），同比增长3.4%，增速维持低位。

我们认为在持续低位运行下行业未来供需恢复确定性较强，我们预计行业2023年时供需关系有望恢复至疫情前水平；同时，国内经济舱全价提升及国际线放开可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。

盈利预测

我们下调国航、东航2022年盈利预测至-42、-35亿元（原值23、24亿元），主要考虑到年初国内疫情反复超过此前预期，因此下调2022年RPK；同时根据中金大宗组，我们上调2022年布油均价至103美元/桶（前值80美元/桶）。维持2023盈利预测不变。

估值与建议

目前国航A/H分别交易于17.8/9.0倍2023EP/E，东航A/H分别交易于15.8/7.7倍2023EP/E，维持覆盖航司目标价和评级不变，首推国航H。

风险

疫情反复、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值。