投资要点

公共卫生事件冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空都体现出了较好的防御性。中小型民营航空抵御周期波动的原因是：1）运力调节快，单一机型调配灵活，今年国际航线转国内航线效果显著，依靠航空内循环就可以实现盈利；2）良性的资产负债表得以实现未来运力的可持续增长，以量补价维持正增长；3）民营航空公司低成本的特征保证了其盈利的安全垫很大。疫情冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空业务量率先恢复，最先走出疫情。目前华夏航空、春秋航空已迈过盈利拐点，吉祥航空已出现票价拐点。

2020-2025年是下一个监管放松周期，中小航企将在十四五期间价量齐升。政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，民航大众化的过程中蕴藏着中小航司的巨大成长空间。以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在2019-22年集中产能释放、中小航司时刻结构改善。2020年9月15日，民航局发布政策放松枢纽航班准入，放开北上广最大航班量限制，周期放松的信号逐步明朗。“十四五”期间将重演“十二五”行业监管放松周期的故事：航空自由化、民航大众化为航空商业模式的创新打开了政策空间，催化了中小航司的成长，人均乘机次数、民航出行比例将继续提升。

时刻放松、增速分化，优质民营航企有望实现市占率持续提升。在全行业运力引进大幅放缓、大部分航企资产负债率高企的大背景下，民营航企在十四五期间逆势扩张运力提升市占率。春秋航空在11-16年放松周期运力复合增速18.7%，在16-19年监管周期运力复合增速降至12.8%，2020年开始重回高增长通道，预计2020-2021年公司合计引进24-25架A320，未来5年运力的增速和规模的扩张将持续高位。吉祥航空上市以来运力保持平稳较快增长，预计2020下半年引进6架窄体机，21年引进4架787，8-10架窄体机，持续维持规模增速，同时宽体机盈利弹性有望显现。华夏航空是支线航空龙头，航线网络广、独飞航线比例高。公司目前持有40架A320订单，加上此次关于ARJ21-700和C919的订单共140架飞机，未来几年运力增长中枢有望保持20%以上，有力支撑公司的成长性。

春秋航空等民营航企将显著受益优质时刻带来的票价提升。17年开启的航空供给侧改革进入尾声，优质时刻释放将持续超预期，助力中小航企进入核心枢纽，收入质量提升。从历史看，春秋航空的单机利润在2000万元/架/年附近波动。在时刻瓶颈放松后，随着航线结构改善，票价和单机利润有望持续上行，2019年春秋国内票价为0.376元/客公里，对应单机利润为1977万元/架/年，根据我们的敏感性分析：合理预期春秋航空2022年单机利润将达到2227-3496万元/架/年，弹性空间巨大。

投资策略：监管放松政策拐点显现，枢纽时刻放开+市占率提升，“十四五”

是民营航企的春天，价量齐升迎来黄金发展时代，继续强烈推荐。后疫情时代，民营上市航企率先盈利，逆势扩张；在民航大众化、自由化的浪潮中，天高任鸟飞，渗透率空间大。我们自2020年7月18日上调行业评级至“推荐”。当前位置继续强烈推荐成本优势最明显、运力逆势扩张、枢纽时刻有望大幅提升的春秋航空；推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的吉祥航空；推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头华夏航空。

风险提示：疫情影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件