投资要点

2019年三大航年报回顾：供需增速放缓，收益水平下滑和租赁进表拖累业绩表现。受737max等影响，行业运力增速放缓，2019年全民航可用座公里同比增长9.3%，较2018年的12.6%下滑3.3pts。受宏观经济疲弱等影响，19年东航、南航、国航不含航线补贴的客公里收益同比分别下滑3.6%、1.6%、2.1%，受益于油价下降、半年的民航发展基金减半征收等对成本端的改善，虽然整体收益水平下滑，2019年三大航毛利润和毛利率均有所提升，但是由于受到租赁进表对利息费用的拖累，扣除汇兑的净利润表现较差，同比分别下滑5.5%、11.8%、18.3%。

受海外形势恶化影响，需求恢复的节奏不确定性较强，全年尤其是上半年业绩压力较大。随着国内疫情控制和复工复产的推进，从2月中旬以来，民航国内航线需求已经开始逐渐恢复，国内旅客量同比跌幅从9成大幅收窄至7成。但是由于海外形势恶化、防输入压力加大，需求恢复的不确定性进一步加大。以东航为例对航空公司业绩进行敏感性测算，假设2季度东航做收入下滑7%，国内航油出厂价同比下滑39%至3092元/吨，在运力同比分别同比下滑30%、40%、50%、60%、70%的情况，公司营业利润同比分别亏损21、30、39、46、57亿元。

行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定强、盈利弹性大。

投资策略：航空板块短期行业承压，但利好不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面改善趋势明显，剩者为王。从历史来看疫情后期航空板块弹性较大，二三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经恢复的窗口期，逐步走出困境。2020年MAX系列飞机停飞继续压制供应增速，中期维度，行业集中度收缩、增速放缓、枢纽机场时刻释放带来航线结构大幅好转，平均收益水平提升。航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。

风险提示：政策不确定性，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件