投资建议

今年快递板块整体跑赢大盘（沪深300）6个百分点，韵达、申通跑赢29、13个百分点。今年以来我们持续将韵达、中通列为A股/海外的行业首选，并且提示圆通申通二季度业绩低于预期风险，站在目前时点，中通依然是我们的首选，韵达后续估值扩张空间较小，未来股价的收益将主要受盈利增长驱动，或将相对平稳；而圆通、申通估值具有较大吸引力，建议关注圆通、申通的预期差（圆通：业务量增速回升；申通：业务量保持快速增长，关注阿里入股之后的合作与协同）。

理由

上半年数据回顾，中通韵达答卷更让人满意：1）龙头业务量增速趋同（除圆通35%外其他四家都在45-47%之间），且二季度普遍加快（除圆通增速2Q32%慢于1Q39%外，其他四家均从1Q的41-45%加快到2Q的47-49%，7月增速甚至到50%以上）；2）虽然增速趋同，但基数不同，因此2Q市场份额差距继续拉大，中通-韵达-圆通-百世-申通分别相差3.6ppt/2.6ppt/1.5ppt/1.1ppt，似乎已隐约形成梯队；3）由于竞争加剧，2Q盈利增速普遍低于1Q，且盈利能力出现分化，中通韵达维持较高增速（2Q扣非增速中通26%>韵达21%>圆通0%>申通-17%，百世扭亏，1Q扣非增速韵达38%>中通28%>圆通19%>申通11%，百世亏损收窄34%）。

财务数据细拆：中通在各方面仍有明显领先优势，韵达也比其余三家领先。1）盈利能力：由于竞争加剧2Q单票净利润普遍下降6-7分，单票净利润排序为中通0.44元>韵达0.27元>申通0.24元>圆通0.22元>百世0.0元。中通仍然胜在干线运输（约单票0.1-0.15元成本优势），韵达胜在精细化管理（分拣成本或有一定优势），但其他家成本下降幅度也在加快；2）现金流：单票经营净现金流中通0.49元>韵达0.38元>圆通0.29元>申通0.27元>百世0.04元，且各家同比均改善；3）资本开支：1H韵达赶超较快，略超过中通（中通前几年投入较早），但从年度来看三通一达近些年基本仍为正的自由现金流，彰显了快递行业良好的现金流状况。且整体资本开支投入节奏与去年基本持平，并未随业务量增加而加快；4）固定资产：中通总额仍大幅领先，但由于前两年的投入圆通的单票固定资产已经领先，期待其后续发力；5）从应收账款看加盟商状况：单票应收账款中通（0.11元）<韵达（0.17元）<圆通（0.31元）<百世（0.316元）<申通（0.318元）。

向后看：业务量上预计后续增速或将放缓：1）今年快递数据又一次快于网上零售额增速（快递前7月26.2%vs去年27.5%，网购20.9%vs去年29.1%）；2）我们估算拼多多占行业件量比例约17%-20%，贡献行业增量的约一半，后续其增长如何将影响快递公司增速；3）我们测算上市6家公司份额占比已经达到79%，加上国企12.3%，国际1.5%，京东5%，天天2%，加总几乎已经是行业全部件量，而行业内仍有5-6家小公司，因此或存在加盟商为了完成总部指标的一定刷单现象，未来几家均继续大幅高于行业不具备持续性。三季度我们预计中通、韵达盈利增速可能放缓，因传统淡季竞争尚存，以及中通3Q18高基数，预期中通/韵达3Q净利润同比增速15-20%/20%；圆通有望受益于业务量增速提升，盈利增速环比改善；申通则可能继续受到收购转运中心后成本、费用以及公司对业务增量的激励补贴拖累，净利润增速仍承压，但有望环比改善。

盈利预测与估值

目前估值2019P/E：中通22.7倍，韵达扣非31倍，圆通15.4倍，申通19.5倍。

风险

业务量增速低于预期，单价大幅下滑，人工、燃油成本上涨