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近期，为促进口岸出境免税店健康有序发展，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局五部门联合印发《口岸出境免税店管理暂行办法》（以下简称“《管理暂行办法》”）1，提出合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。

此前，《口岸进境免税店管理暂行办法》2要求口岸进境免税店租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。

评论

根据已经招标的合同来看，目前部分免税合同提成比例及单位面积租金比例均超过《管理暂行办法》要求。根据我们的测算，以白云机场T2为例，出境免税店租金单价约为含税的1.6倍，提成比例约为1.9倍，白云T2入境免税店租金单价约为出境的6.6倍。上海机场卫星厅免税店提成比例约为含税的1.6倍（42.5%VS约27%）。

我们预计短期内对上海、白云等机场影响有限，远期影响偏负面。上海、白云以及首都机场（三大枢纽机场）免税合同均为2017-2018年新签，合同到期时间大都在2024年及以后，我们估计此项政策对已经签署的合同影响有限。当前合同到期后（至少5年以后）如果仍执行当前政策，考虑国内厅含税商业的提成比例和租金单价不一定能出现显著上涨，我们预计进、出境免税店的租金单价和提成比例可能出现下调，对机场盈利产生负面影响。

我们认为提成比例的限制比租金单价的限制更重要。根据过往经验，合同后期机场的收入大多超过保底金额，我们认为主要应关注对提成比例的限制。当前合同到期后，如果上海机场卫星厅国内含税店维持当前提成比例（约27%），则出境免税提成比例或将从42.5%下降至32%；如果白云机场T2含税店维持当前提成比例（19%），则出境免税提成比例或将从35%下降至23%、进境免税店从42%下降至27.6%。

机场或有可能从提货点获得额外收益。根据《管理暂行办法》第二十条规定，“机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议。”我们认为，机场或能借由其他免税品经营企业在机场设立提货点的契机获得额外收益，利好公司盈利。

看好机场长期前景，但短期估值相对较高，股价或存在回调风险。我们认为出行市场仍将以两倍于GDP的速度增长，且航空占比有望持续提升，但当前上海机场、白云机场股价对应2020年25、26倍市盈率，估值较高。考虑《管理暂行办法》

远期或对公司盈利产生负面影响，我们认为相关个股近期股价存在回调风险。

风险

航空需求不及预期，上海、白云、首都机场免税店重新招标，文件解读存在偏差。