一、外加剂行业呈现β成长逻辑，超额增速亮眼混凝土外加剂是一种能够显著改善混凝土性能的掺量不超过5%的化学物质；其中减水剂占比2/3，能够显著改善混凝土流变性能。外加剂行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速：2015~2020年外加剂产量的CAGR为7.32%，对驱动因素进行增速拆分，我们发现水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。

二、行业规模与集中度同步提升，龙头厂商充分受益需求端：外加剂行业受基建地产投资影响较大，经济稳增长背景下，重大项目开工将带动对混凝土产业链的需求。2019年国内混凝土商品化率仅为48%，相较于美国、日本80%以上的水平还有较大提升空间。而混凝土中机制砂的普遍应用，推动外加剂单位用量的提升，并且极大增加复配难度，具备技术服务优势的龙头企业市场竞争力更加凸显。三大利好因素叠加下，2025年外加剂行业规模有望翻倍。

供给端：环保政策及化工标准趋严，小微产能逐渐退出市场，行业逐渐形成“二超多强”的竞争格局。龙头企业在第三代聚羧酸减水剂领域具备规模优势，集中度持续提升。2020年CR3企业苏博特、垒知集团、红墙股份聚羧酸减水剂合计份额接近20%，CR10达到30%。头部企业均实现全国布局，但产业链模式差异化：垒知集团、红墙股份合成和复配环节均贴近客户，产业链环节少从而实现灵活扩张。而在上游环氧乙烷价格波动的压力测试下，苏博特具备成本管控绝佳优势。

三、重点关注转债募资的头部企业

当前外加剂行业正面临供需两端的发展机遇，龙头企业纷纷发布转债融资计划扩建产能、布局产业链；随着原材料价格趋稳，龙头成本+服务定价落到实处，2022年有望迎来利润端反弹之年。

建议关注综合实力排名第一、品类+区域布局日益优化的【苏博特】，外加剂+检测双轮驱动下业绩回升潜力较大的【垒知集团】，以及深耕两广地区并拓展精细化工新蓝海的【红墙股份】。

风险分析：1）混凝土商品化率提升不达预期；2）行业应收账款回收风险；3）原材料价格波动风险