上行周期：近20年房价累计上涨了多少？

根据中原地产编制的二手住宅价格指数，2004年5月定基100，过去近20年一线城市二手房价持续上涨，其中2015-2016年、2020-2021年两个阶段涨幅最大，分别对应产业政策和流动性宽松。城市建设起步晚、人口与经济高速发展的深圳，近20年房价涨幅最大，指数在2021年5月达到高点1326，较基期上涨1226%，年均复合涨幅16.4%。广州紧随其后，房价指数在2022年6月达到高点1038，较基期上涨938%，年均复合涨幅13.9%。北上整体涨幅低于广深（与基数相对较高有一定关联），北京和上海房价指数分别于2023年6月和2022年6月达到高点，较基期分别上涨963%和599%，年均复合涨幅分别为13.2%和11.4%。

下行周期：当前二手房量价分别处于什么位置？

深圳缩量最为明显，广州基本没有缩量，北上介于二者之间。根据中指院二手住宅成交数据，深圳在2020年达到近五年的高点，月均成交超过0.70万套；在2022年达到区间低点，月均成交不足0.20万套；2023年在政策支撑下有所反弹，月均成交恢复至不足0.30万套，但仍只相当于高点的近40%。广州也在2020年达到区间高点，月均成交约0.76万套，但2023年相较于高点基本没有缩量。上海亦在2020年达到区间高点，月均成交超过2.15万套，2023年同比恢复17%至1.41万套，相当于高点的65%。北京市场相对更具韧性，在2021年达到区间高点，月均成交1.43万套，2023年同比恢复15%至1.28万套，相当于高点约90%。

高位回调幅度约15%-30%，深圳调整幅度最大，已回落至2019年底水平。深圳上行周期斜率陡、涨幅大，但居民财富基础和杠杆水平更为脆弱，并率先于2021年2月发布二手房指导价，所以房价于2021年6月最早进入下行周期，高点至今累计跌幅31%，已回落至2019年底水平。广州紧随其后，2022年6月高点至今累计跌幅18%，回落至2020年中水平。上海自2022年中开始回落，至今累计跌幅19%，回落至2020下半年水平。北京自2020Q4才开始上涨，起步晚，回落周期也相对较晚，2023年6月高点至今累计跌幅17%，回落至2021年初水平。

未来趋势：从什么视角去评判房价均衡位置？

一是相对位置，2020年至今，收入增长相对承压，但房价大幅上涨，此涨幅基本不合理，深圳调整至2019年底已经做了示范；2014-2019年房价上涨有一定合理性，但相较于收入的超涨部分隐含风险，所以房价有可能在其间某个年份找到均衡。二是绝对价格，住房产权隐含居住/投资/配套等三重属性；居住角度，买的机会成本是利率，租的现实成本是租售比；资产角度，买的收益是租售比，机会成本也是利率，租售比和利率的倒挂指引短期方向，需额外警惕租金和估值螺旋式下降的冲击；配套主要对应学区，供给摊薄和需求下降也将导致学区价值收敛。

投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的。

本轮调整深圳缩量最为明显，房价也回落至2019年底，均衡位置可能在2014-2019年之间。

行业仍在寻找新均衡点的过程之中，预计总量仍将继续调整，但急跌阶段正在过去，Q2开始跌幅会逐步收敛，并且在下半年某个时点可能回归正负零，房价仍面临结构性压力。建议关注供给侧优化逻辑的龙头房企，尤其是产品力突出的改善型房企，以及具备稳定现金流特征的国央企物业龙头和优质代建龙头。此外，短期亦需重视直接受益于“三大工程”建设的相关标的。

风险提示

1、政策效果低于预期；2、房价下行压力较大。