总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决这三个主要问题。我们预计未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。

7月24日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”[1]的重要判断，是分析当前房地产市场的基本出发点。具体来看，总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。

第一个问题，人口负增长、城镇化放缓导致潜在购房需求或将“L”形回落。每年有多少新增城镇常住人口，是决定一个国家房地产需求的重要因素。从国际经验来看，一个国家的城镇化可以大致分为三个阶段——“加速城镇化-减速城镇化-停止城镇化”，而我国城镇化斜率在2016年已经见顶，目前处于减速城镇化的阶段，城镇化的斜率预计将逐年放缓。而在城镇化斜率见顶的同时，我国人口自然增长率也从2017年开始持续回落，导致新增城镇人口自2017年起进入了持续下降的通道中，潜在的购房需求也随之逐年回落。根据我们的测算，预计到2035年前后，我国潜在住宅购置需求将回落至8亿平方米左右。

第二个问题，预期反转加大了二手房库存压力。

由于房企近两年拿地力度明显放缓，新房库存持续下降，目前新房广义库存与2011年水平基本相当，新房库存压力有限。但与此前的房地产周期不同，本轮房地产下行周期中，市场预期发生了较为明显的转变，由此前的长期乐观、房价上涨预期变为了当前的长期悲观、房价下跌预期。此前，涨价预期使得房产具备保值、增值属性，持有多套闲置住房的家庭出于投资、投机需求并不会急于抛售房产。但当前房价预期已经发生了反转，部分城市房产不再具备投资、投机价值，因此冗余的闲置二手房将成为本轮的有效供给和潜在库存。

因此，当前需要将二手房潜在库存合并来分析广义房地产库存。第七次人口普查数据显示，截至2020年末，我国城镇存量住房面积约为295亿平方米(考虑2021、2022年竣工面积后，预计到2022年末，我国存量城镇住房面积约为313亿平方米);而住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛上也指出“当前我国住房空置率已经达到15%，有的省份达到25%甚至30%，高于国际5%的空置率标准”。假设住房空置率为15%，粗略估计，我国目前空置二手房面积约为47亿平方米。

再考虑到目前约有16亿平方米的新房广义库存，如果无法扭转降价预期，广义房地产库存潜在去化压力可能远大于2014年的26亿平方米(根据图5的测算结果来看，2014年住房供给并未明显过剩，库存主要是房企持有的新房库存，社会面二手房库存压力较小，本文中暂时忽略)。二手房的供给会对新房购买需求形成挤出效应，进而抑制房企拿地、投资的意愿。

第三个问题，不同需求、不同城市的房地产市场出现结构分化。一是刚需与改善需求的分化。相比于改善性需求，刚需受城镇人口变化的影响更大，随着新增城镇人口的长期下降，未来刚需或将持续回落。而改善性需求一方面取决于存量城镇人口规模，另一方面取决于人均住房面积提升的斜率，虽然新增城镇人口逐年递减，但仍保持正增长，存量城镇人口仍在增加，将对冲人均住房面积提升斜率放缓的影响。根据我们的测算，截至2022年，我国新增购房需求中，刚需和改善性需求大致为0.9：1的关系，预计到2030年前后将回落到0.6：1，2035年前后将回落到0.4：1，改善性需求或将成为未来住房需求的主导因素。

二是高能级城市与低能级城市分化。在过去城镇化加速提升的阶段，多数城市人口均在净流入，市场预期普遍乐观，且存在一定程度的投机、炒房需求，不同城市的房地产市场呈现同涨同跌的特征。而随着人口负增长、城镇化斜率持续放缓，不同城市吸引产业、人口的禀赋和能力各不相同，城市之间的差异性可能会进一步凸显。比如有的城市还在大力发展劳动密集型产业，能够持续吸引人口流入，而有的城市则在调整产业结构，人口可能会随着传统产业的外迁而流出。未来，高能级城市人口有望持续流入，购房需求存在支撑，而低能级城市人口预计将面临人口持续流出、购房压力持续衰减的压力。

从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决上述三个主要问题。我们预计，未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房重点解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。

第一个预计，保障性住房等政策性住房体系将加速推进构建，以解决中低收入群体的刚性住房需求。

虽然我国潜在住房需求长期来看趋于回落，但在“新市民”、“新青年”入城的背景下，我们预计2030年以前仍然存在年均3-4亿平方米左右的刚性购房需求，尤其是在一线、新一线等人口持续流入的中心城市。

住有所居既是重要的民生问题，也是改善生育、提振消费的前提。对于收入水平较低、但存在刚性住房需求的部分“新市民、新青年”群体，其购买力相对有限，直接购买商品房将加大其生活成本，进而可能对生育意愿、消费意愿产生抑制作用。