本报告导读：

虽然房企资产缩表速度还在加快，盈利依然下探，但央国企已先于民企开始底部修复，竣工结算提速，高能城市回款补流。

摘要：

2023年房企竣工提速，央国企结算速度逐步修复，民企结算继续萎缩。

1）从竣工端看，可比公司竣工同比提升6%，2023年上半年已完成全年竣工计划的36%，显著高于过去三年；2）重点房企营收由负转正，同比小幅上涨3%，其中央企、国企、民企营收分别同比增长6%、8%、-3%，可见央国企营收增速正在逐步改善，民企营收仍在萎缩。

由于预售资金的快速回落，未来业绩保障成“难题”。一方面房企结转加快，另一方面主要由于预售资金（合同负债+预收账款）的快速回落，造成业绩保障倍数回落至2015年水平。与市场销售情况相匹配，2023年上半年，央企、国企、民企的预售资金增速分别为4%、5%、-8%，增速分化始于2020年，呈现出央国企预售资金增速持续高于民企，与房地产行业下行周期中，央国企市场表现更优的情况相匹配。民企预售资金增速显著低于央国企，未来存在结算压力。

资产缩表速度加快，盈利继续下探。2023年上半年，36家重点房企资产扩张继2022年出现首次减少后继续大幅减少1241亿元，主要源于负债扩张净减少1321亿元和权益扩张减少444亿元。2023年上半年房企毛利率和净利率再次创新低，主要原因是：1）高价地被套，房企从2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，到2023年上半年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率的下降以及部分项目结算变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益继续同比下降7%；3）虽然三费创新低尤其管理费下降明显，且由于重点房企拿地权益比的提升，少数股东吞噬利润的情况得到改善。但综上，47%的房企毛利率依然继续下滑，58%的房企归母净利率也在继续下滑。

积极换仓去库存，土储加速收缩。一方面，进入2023年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减0.8%，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至70.9%，回落至2015年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。进入2023年，房企在拿地端决策更为谨慎，拿地同质化严重带来核心地块溢价率高企摇号，重点房企表内土储继续缩减9%，表内土储加速收缩，表外土储也几乎不增长，以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。维持阶段性推荐开发版块，关注一线城市本土企业，受益首开股份、京投发展等，龙头如保利发展等依然是中期配置首选，全年继续推荐园区公司，中新集团、招商蛇口等。

风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。