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据新华社等媒体报道，近期部分城市二手房市场出现回暖，新房到访量也有明显提升。

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近期部分城市二手房及新房市场出现回暖迹象，反映核心城市在复苏。二手房数据看，11城12023年正月成交面积同比增长27%，成交面积绝对值仅略低于2021年。新房数据表现相对较弱，但从近期草根调研反馈看，核心一二线城市楼盘带看量及转化率均有一定提升，市场复苏较为明显。当前市场对于复苏分歧的点在于：1）热度是否会继续持续？

还是类似于2022年6月份，政策出台后出现复苏，但迅速回落；2）核心城市市场复苏是否会外溢到低能级城市。

我们预计当前约20个左右的核心城市回暖具备较强的持续性，继续演绎后，部分城市下半年甚至有一定上行压力。1）12月后，东莞、佛山、武汉、扬州等城市密集有效放松政策，政策不仅集中于有效需求区，且击中买房首付比例、二套房认标准等痛点，2022年6月份则放松在远郊盘，本身需求端即有较大问题；2）土地市场对居民预期的影响正在演绎，杭州、北京等城市近期土拍市场明显回暖；3）2022年核心城市存在超跌现象，成交面积远低于需求中枢，2023年仍存在一定超跌反弹需求。上述因素都将支撑2023年核心城市面对是上行压力，而非下行压力。

但低能级城市本轮难以享受高能级城市复苏的需求外溢。当前低能级城市面临的是超前卖地而产业和人口兑现不及预期后，城市库存高企，未来产业发展动力不足的基本面问题，而非仅仅楼市小周期问题。在此背景下，流动性充裕的房企仍然难以进行下沉投资，我们预计类似于2022年的缩表行情仍会在低能级城市上演，甚至部分核心城市限购出现松动后，会进一步虹吸低能级城市购房需求。

由于低能级城市占比较高，2023年地产销售总量仍存压力，但由于基数效应，会导致下半年同比增长被动抬高。我们在前期报告中也阐述了由于高能级城市销售面积和销售金额占全国比例不高，导致全年全国层面销售存在一定压力。但由于2022年单月销售金额基数存量两年扭曲，2022年Q1销售占比达到23%，Q4占比降至25%，会导致即使全年销售热度基本持平，也会因为基数原因出现下半年同比高增的情况。如果我们以销售面积下滑3%测算，而各月销售在季调后数据保持一致，则1-2月销售面积增速-35%，12月增速为+33%。

震荡行情，左侧布局。从估值中枢看，我们认为当新的盈利模式没有确定之前，行业没有提估值中枢的基础，基于剩余收益模型测算，即使有部分远期溢价，开发业务的估值中枢折算至PB估值也仅约1-1.2倍PB。在2023年以震荡为主的行情下，注重当前处于估值中枢底部位置的布局机会。从alpha机会的角度看，仍然推荐“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、招商蛇口、华发股份、建发股份、保利发展、万科A、天地源、阳光股份等。

风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。