经济增长驱动力转变、势头放缓

2022年房地产活动走弱可能拖累投资、而“零新增”防疫策略可能阻碍消费复苏，因此我们预计2022年中国GDP实际增速可能从今年的7.6%放缓至5.4%。随着全球经济反弹势头放缓、供应链受阻的情况得到改善，我们预计明年出口增速可能降至10%、依然较为稳健。二季度之后，随着防疫限制措施有所放松，国内消费有望更明显地反弹。宏观政策放松应能拉动基建投资回升，而缺电限产问题也有望在2022年消退。2023年，我们预计GDP增速将进一步放缓至5%左右，接近潜在趋势增速。

房地产活动可能继续走弱

随着疫情后的积压需求基本得到释放、叠加从去年起相关政策进一步收紧，房地产基本面自2021年中开始大幅走弱。我们假设明年年初房地产和其他宏观政策边际放松，在这种情况下，我们预计2022年房地产销售和新开工下跌10%左右、房地产投资下跌5%左右。房地产活动走弱可能会削弱地方政府财力，并拖累消费及重工业品需求。不过，目前房地产库存水平相对较低，且上游行业供需平衡较为紧张、产能利用率处于高位，这都有助于舒缓房地产活动的下跌幅度和溢出影响。2023年，我们预计房地产活动将会大致企稳，其中新开工小幅下跌。

预计宏观政策放松，杠杆率小幅上升

随着2021年末到2022年初GDP增长大幅放缓(瑞银证券预计四季度GDP实际同比增速2.7%)，我们预计政府将放松财政及货币信贷政策稳增长、防止出现由房地产大幅下行引发的经济硬着陆。我们预计央行可能会在2021年底前降准一次、2022可能进一步降准，但在2023年底之前应不会降低政策利率。另一方面，继今年温和收缩后，2022年增广财政赤字率可能会再次小幅扩大。房地产政策和信贷管控可能也会有所放松。尽管我们预计信贷同比增速在2022年将大致企稳，但随着名义GDP增长大幅放缓，信贷脉冲有望跌幅收窄，整体非金融部门债务占GDP的比重在可能在明年上升4-5个百分点、2023年再提高5个百分点(预计2021年下降8个百分点)。

供应链安全性、碳达峰碳中和与共同富裕

尽管国际地缘政治局势依然紧张、脱钩压力持续存在，但是2021年中国与全球的贸易和投资往来有所增强。我们认为未来几年政府会继续强调供应链安全稳定，进一步扩大市场开放，并持续推动数字化和技术升级、绿色发展和共同富裕。后者意味着政府将继续支持就业增长和民企发展、提高公共服务水平、完善社会保障体系，并继续稳步推进户籍和税制改革。

预测所面临的风险

我们的基准预测所面临的风险主要来自与疫情相关的不确定性、尤其是国内防疫相关的活动限制，房地产活动走弱的程度，以及政策放松的时点及力度。如果国内“零新增”的防疫政策持续更长时间、或房地产活动出现更大程度的持续下跌，2022年GDP增速可能会降至4%。另一方面，我们的基准预测面临的上行风险可能较为有限，因为如果出口强于预期或国内防疫政策比我们预测更早放松，宏观政策的支持力度可能也会相应减弱。

2022年增长驱动力会如何转变?

基准情形下，明年房地产活动走弱可能拖累投资、而“零新增”的防疫策略可能阻碍消费复苏，因此我们预计2022年中国GDP实际增速可能从今年的7.6%放缓至5.4%。随着全球经济反弹势头放缓、供应链受阻的情况得到改善，我们预计出口增速可能从今年的27%降至10%、依然稳健。二季度之后，随着防疫措施开始有所放松，国内消费有望更明显地反弹。宏观政策放松应能拉动基建投资回升，但整体需求放缓可能拖累制造业资本开支有所走弱。

房地产下行会有多严重?

随着疫情后的积压需求基本得到释放、叠加从去年起相关政策收紧，房地产基本面自2021年中起大幅走弱。我们预计未来房地产政策将会大致平稳、明年年初可能进一步边际放松，在这种情况下，我们预计2022年房地产新开工下跌10-12%、房地产投资下跌约5%。房地产活动走弱可能会削弱地方政府财力，并拖累建材、家电、汽车需求，以及居民消费支出。不过，目前房地产库存水平相对较低，且上游行业供需平衡较为紧张、产能利用率处于高位，这都有助于舒缓房地产活动的下跌幅度和溢出影响。我们还预计政府还会采取措施隔离陷入财务困境的开发商风险，避免其拖累金融体系稳定，包括向市场提供更多流动性支持等。

2022年中国会再次加杠杆吗?

随着2021年末到2022年初GDP增长大幅放缓，我们预计政府将放松财政及货币信贷政策稳增长、防止出现由房地产大幅下行引发的经济硬着陆。房地产政策和金融监管可能也会有所放松。尽管我们预计信贷同比增速将大致企稳，但随着名义GDP增长大幅放缓，信贷脉冲有望跌幅收窄，整体债务占GDP的比重可能上升4-5个百分点、2023年继续提高5个百分点(预计2021年下降8个百分点)。

有哪些结构性趋势和政策可以期待?

尽管国际地缘政治局势依然紧张、脱钩压力持续存在，但2021年中国与全球的贸易和投资往来有所增强。我们认为未来几年政府会继续强调供应链安全稳定，进一步扩大市场开放，并推动数字化和技术升级、绿色发展和共同富裕。后者意味着政府将继续支持就业增长和民企发展、提高公共服务水平