一、“三条红线”引发的连锁反应

“三条红线”正在引发房地产企业大地震，为了回笼资金他们不得不大量低价抛售存货，并缩减拿地和投资。甚至是大批关闭在建项目以减少资金消耗，对上游供应商的货款和工人工资则能拖欠就拖欠。总之就是，现金已经成为中国房地产商(尤其是民企)当前唯一的“救命稻草”，所有消耗现金的项目都要缩减甚至砍掉，不惜牺牲未来的发展——如果因为违约而破产倒闭，还有什么未来可言。

可以说，由“三条红线”引发的“债务-通缩”在房地产领域已经形成，并正在向金融领域蔓延。信托公司首先受到的影响最大。前几年由于房地产商在银行拿钱的渠道越来越窄，只能依靠经营机制灵活、“八面玲珑”(通道业务)的信托公司。当然，信托公司大部分也只是通道，最终的资金来源还是银行。因此银行的不良压力正在变得越来越大，我所知道的几个中小银行，正在为即将到来的新一轮信用风险做准备。

而财政领域早已经受到影响——连北京、上海的土地集中拍卖都接连流拍，其它三四线城市就可想而知。土地对地方财政收入有两大意义：一是直接的卖地收入，保守估计已经占到地方财政收入的六成以上;二是以土地为抵押的地方债务，主要以贷款和非标的形式，由于缺乏透明的数字，具体比例多高很难说清，但估计低不了。很多三四线城市的债务率都超过了400%，即债务超过了财政收入的4倍，就很容易估算出以土地为信用发行的债务有多少，对地方财政有多重要。

京、沪也难逃撤牌、延期出让热度较首轮均有下降

更为严重的是，当前地方政府的机构设置、公务人员数量，是按照当初土地财政大热的时候预算计划和配置的，从而造成现在看到的机构臃肿(各种投资公司、开发公司、产业园)、人员冗余，花销十分巨大。现在财政要去土地化，造成的巨大的预算缺口靠什么来填补?棘轮效应，由奢入俭何其难，造成的社会不稳定如何应对?

不可避免的，又一个剧烈的房价下跌周期已经到来，相似的味道下，不少城市又开始出台“限跌令”。这显然是另一种“鸵鸟政策”。导致的结果就是房价在表面上、统计指标上是止跌了，但成交量也就大幅萎缩。急需现金流需要卖房的人，只能以更低的价格通过中介造假进行交易，徒增了交易成本，刺激了“黑市”交易的流行。更不用说限制下跌导致的集中抛售潮(在更低的限价前赶紧卖出)，以及由此造成的进一步恐慌(买方在限价下几乎消失)。

因此在财政风险不断加大的情况下，疫情后依靠外循环(疫情期间中国出口创纪录大增)缓解的“六稳”、“六保”压力，可能要重新回到政策层的议题范围。我在这里比较担心的是，决策层对真实信息的获取和预判。如果房地产陷入被集体道德审判的处境，那么由此引发的系统风险就不是单单用经济价值可以衡量的。

我们的优势之处是强大的国家控制力，但这并不代表地方政府有匹配的治理能力。对市场的崩溃式下跌施行“熔断”，是股票市场常用的做法，存在很大的争议，但好像也能起到“时间换空间”的效果。即在投资者极度恐慌的非理性时间按下暂停键，让大家冷静一下回归理性和常识。但对房价大跌施行“冻结”，能否起到相同的效果并不清楚。然而照往年的经验(2013-2014)，地方政府在对房价进行“冻结”后，接下来就是放松限购限贷的管制政策，继而降低利率放款额度放松信贷政策，甚至会加快“直升机撒钱”——上一轮棚改货币发行的货币高达4.5万亿元。最终，迎来房价的巨大反弹，2016年大部分一二线城市的房价几乎翻番。

这一次不一样的地方在于，房地产的供给遭受了前所未有的破坏。为满足“三条红线”，房企几乎停止了正常的投资和开发活动。而前一阶段严格的限价令，也让房企不得不偷工减料，甚至违反契约精神假冒学区销售，导致最近几年交房的房产质量非常差，群体事件接连爆发，严重影响了社会稳定。

所以我担心的是，这次房企大洗牌后，在短期内会出现严重的新房“库存短缺”危机。这个在很多供给侧改革的行业都出现过，比如前年生猪行业的环保治理导致去年的猪肉的疯狂大涨，重新鼓励养殖后又导致产能过剩，今年下半年出现了肉价大跌。拿北京的数据来看，由于流拍率较高(美其名曰“延期”)，第一批供地的新增住房可能只供卖5个月，更不用说流拍率更高的其他城市了。

如果这样的故事上演，房价很快会重新进入不可控的大幅波动，地方政府的公信力可能就会遭受又一次巨大的诟病。然而如果政策不放松，继续红线高压，房价无法稳住，进入大幅下跌区间，造成的后果不仅是房地产一个行业的生存发展问题，还会引发信用危机、银行危机，乃至最后的地方财政大危机。或许很多年过去回头来看，这一切不过是一个小小的“三条红线”引发的连锁反应。

二、资产负债表软约束与债务大爆炸

为什么要对房企进行债务清理?根本的原因是中国的房地产企业已经异化为一种“土地银行”，即以土地为信用产生机制的、经营负债的“影子银行”。当然，它不能直接创造货币，但可以通过房地产开发贷和房产按揭在银行形成贷款，继而贷款创造存款，即广义货币M2。

一旦企业开始以像银行那样经营