这篇报告以动态眼光分析了房地产行业的资产和负债问题，提出了能应用于具体公司的研究方法论，并由此出发，提出整个地产信用重构周期，产业投资的路线图。

市场关注房地产公司的信用风险问题，深层次理解房地产企业资产负债变化，是评估行业信用，寻找投资机会的前提。

房地产公司的资产和负债评估注意点。我们建议，投资者可以关注资产端的货币资金受限制，尤其是预售监管和合作项目受限资金的问题；存货的成本配比、利息资本化和长期不变现的完工项目价值问题；负债端的表外金融负债问题；为了实现项目顺利交付的潜在未完成建安工程合同义务问题等。

建立动态的资产负债研究方法论。资产和负债不是一个静态的数字，而是实时动态变化的指标。仓促处置房地产项目，在当前清淡的土地市场，意味着很大的折价，甚至可能没有承接方。但过缓处置资产，也可能导致项目降价。物业管理公司的清算价值也可能随着时间而出现更高折让，因为可供并购的产业资金总量开始下降，物业管理权则不少（物业管理板块价值不在物业管理权，在系统成长性）。信用问题困扰的企业，物业管理满意度可能下降。

化解信用风险的出路可能是有序债务展期，逐步寻求消化方案，和项目分区管理，逐步处置。当前土地市场很难承受大量项目市场化变现，且信用风险确实有传染可能，我们相信集中管控的债务消化、分区管控的资产变现，可能是照顾民生、化解金融风险的办法。地方确实有能力在项目开发方面尽量提供便利条件，保障购房群体的利益。我们认为，也需要注意后续的债务人道德风险和各地在保全资产方面的协调。

风险提示：信用重构还在继续，部分企业面临短期流动性困难。一些企业面临长期盈利能力低下，经营空心化的问题。

信用重构周期的投资路线图。我们认为，在信用风险暴露的阶段（目前在这一阶段），低估值、高信用的地产公司最受益于经营高确定性和产业竞争格局变化。

在信用风险停止扩散后（我们认为最有可能的信号是支持刚需群体的政策开始发力，按揭贷款放款周期明显缩短），我们认为较好的大类资产选择是部分地产信用债和物业管理公司的股权。第一个阶段物业管理公司受地产产业资本被迫清算股权风险和交付纠纷增多风险困扰，股价调整明显。第三个阶段则是企业经营秩序恢复之后，标志性事件是拿地恢复正常，我们认为届时更好的投资标的是前期受应收款和业务需求下降的双重影响，估值下跌的优质产业链企业股票